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시장은 GENIUS법의 ‘이자 금지’가 서클(CRCL)에 준비금 이자를 독점할 규제 해자를 만들어줬다고 믿는다. 하지만 이 금지는 발행사에만 적용되는 반쪽짜리 방벽이다. 수익률은 코인베이스 3.85% 리워드와 경쟁 상품으로 새어나가고, 서클이 코인베이스에 지급한 비용은 총 유통·거래비용의 81%에 달한다. 이 법의 진짜 파괴력은 개별 종목이 아니라 배관에 있다 — $307B 규모 시장에서 규제를 받는 준비금이 현금성 자산과 단기국채로 향하도록 해 스테이블코인을 가격에 둔감한 구조적 T-bill 매수자로 서서히 바꾸는 것이다.

핵심 요약

– ‘7월 18일 1년 시한’은 강제 발효일이 아니라 상징적 마커다 — 법적 시행일은 관할 규제당국의 최종 시행규칙 발행일로부터 120일 후와 2027년 1월 18일 중 이른 날이다. 따라서 서클의 ‘규제 해자’는 아직 법적으로 확정되지 않은 옵션이다.

– 서클은 규제 기업으로 포장돼 있지만, 매출의 94%($652.5M)를 준비금 이자수익에서 올리는 순수 금리 마진 사업이다. 그 수익률은 이미 4.26%에서 3.59%로 꺾였다 — 유통량 증가가 이 하락분을 얼마나 상쇄할지가 관건이다.

– 이자 금지가 발행사에만 적용되는 탓에 서클이 코인베이스에 지급한 $330.6M은 총 유통·거래비용의 약 81%를 차지한다. 코인베이스는 유료 코인베이스 원 회원에게만 약 3.85% 리워드를 지급한다 — 이를 ‘유출’로 볼지 ‘고객획득비용’으로 볼지를 두고 논쟁이 있지만, 어느 쪽이든 마진의 상당 부분은 서클이 단독으로 통제할 수 없는 상대와의 계약에 묶여 있다.

– CRCL은 고점 대비 약 77% 떨어져 $60.46까지 조정받았다. 그런데 급락 전인 2025년 상승 국면에서 서학개미는 한 달 동안 $637.45M을 순매수해 순매수 1위에 올랐고, 이미 이 종목에 크게 베팅한 상태였다 — 한국 개인이 미 단기금리 경로에 단일 종목으로 크게 노출됐다는 뜻에 가깝다.

– 이 법의 본질은 규제 해자를 만드는 데 있다기보다 구조적 수요를 유도하는 데 가깝다 — $307B 규모 시장 가운데 규제 대상 준비금이 현금성 자산과 단기국채로 향하게 해 스테이블코인을 가격에 둔감한 T-bill 매수자로 서서히 바꾸는 것이다. 다만 그 대가로 $6.6조 규모의 취약 예금이 빠져나갈 위험과 은행권의 반격을 부를 수 있다.

– 따라서 CRCL은 산업 전체 효과에 접근하는 붐비는 입구일 뿐이다. 투자 논제의 진짜 승부처는 준비금의 ‘단기국채 중심화’가 재무부 발행구성과 은행 예금 구조를 어떻게 재편하느냐에 있다.

1장. ‘1년 시한’은 발효일이 아니다 — 해자는 아직 잠기지 않았다

시장이 ‘7월 18일’을 서클 해자의 완공일로 보는 순간, 논증은 첫 단추부터 잘못 끼워진다. GENIUS법(Public Law 119-27)은 2025년 7월 18일 서명돼 2026년 7월 18일 제정 1주년을 맞았을 뿐, 그날 무언가가 강제로 발효된 것은 아니다. 법은 실제 시행일을 ‘제정 18개월 후인 2027년 1월 18일 또는 관할 규제당국의 최종 시행규칙 발행 120일 후 중 이른 날’로 정하고 있다. 즉 ‘1년 시한’은 언론과 투자자가 붙인 상징적 마커일 뿐, 규제 해자가 법적으로 잠기는 시점은 아니다.

이 차이는 사소해 보이지만 투자 논제의 성격을 바꾼다. 최종 시행규칙이 아직 확정되지 않았다는 말은 서클이 누릴 수 있는 ‘규제로 보호된 우위’가 확정 프리미엄이 아니라 아직 결론 나지 않은 옵션이라는 뜻이다. 규제 당국이 시행 세부사항을 어떻게 정하느냐에 따라 해자의 폭도 달라진다. OCC는 2026년 2월 GENIUS법 시행을 위한 신규 규정 입안예고를 냈다. 여기에는 이자 금지 조항과 준비금·상환·감사 규정이 담겼지만, 최종규칙은 여전히 확정되지 않았다. 시행 시점을 정하는 기준은 둘이다. 하나는 달력이고, 다른 하나는 관할 규제당국의 최종 시행규칙 텍스트다.

법 조문은 크게 두 축으로 서클의 사업 구조를 규정한다. 하나는 4(a)(11)조로, 결제형 스테이블코인 발행사가 보유자에게 현금·토큰·기타 어떤 형태로든 이자나 수익을 지급하지 못하도록 금지한다. 이것이 ‘이자 금지 해자’의 법적 근거다. 다른 하나는 4(a)(1)(A)조다. 준비금을 최소 1:1로 보유하되, 허용자산을 현금·연준 예치금·부보예금·잔존만기 93일 이하 국채·익일물 레포·정부 MMF로 한정한다. 앞 조항은 발행사가 준비금 수익을 보유자에게 직접 지급하지 못하게 하고, 뒤 조항은 그 준비금이 어디로 흘러갈 수 있는지를 제한한다. 시장은 앞 조항에만 주목하지만, 이 글은 뒤 조항이 산업과 시장에 미치는 효과가 훨씬 크다고 본다.

여기서 짚어야 할 2차 함의는, 규제 불확실성이 남아 있는 한 서클의 해자가 ‘이미 확정된 자산’이 아니라 ‘시행 세부사항에 레버리지된 조건부 자산’이라는 점이다. 최종규칙이 우회로를 차단하는 방향으로 나오면 해자는 넓어지고, 방치하는 방향으로 나오면 해자는 반쪽에 머문다. 다시 말해 CRCL을 ‘규제로 보호된 달러 인프라’로 사는 투자자는 실은 아직 확정되지 않은 규정의 문장 하나에 베팅하고 있는 셈이다. 이 불확실성이 ‘해자가 이미 완성됐다’는 시장 통념의 출발점이자, 그 통념을 해체하는 첫 지점이다. 그렇다면 다음 질문은 자연스럽다 — 서클은 그 미완의 해자로 실제 어떻게 돈을 버는가.

2장. 규제로 포장된 순수 금리 마진 사업 — 그리고 수익률은 이미 꺾였다

서클의 손익계산서를 들여다보면 ‘규제 인프라 기업’이라는 서사는 곧 ‘준비금 금리 마진 사업’이라는 실체를 드러낸다. 2026년 1분기 서클의 준비금 이자수익은 $652.5M으로, 총매출 $694.1M의 94%였다. 사업 매출의 거의 전부는 USDC를 뒷받침하는 달러를 단기국채와 레포에 운용해 얻는 이자다. 이자 금지 조항 때문에 서클은 이 수익을 보유자에게 직접 지급하지 않는다. 스테이블코인 이용자는 보유 자체로 이자를 받지 못하고, 발행사는 준비금 이자를 총수익으로 인식한 뒤 유통 파트너 비용 등을 지급한다. 규제가 만들어낸 핵심 경제구조는 보유자에게 이자를 지급하지 않는 준비금 기반을 확보하고, 국채 이자를 매출로 인식해 구조적 마진을 얻는 방식이다.

문제는 이 마진이 온전히 프런트엔드 금리에 좌우된다는 데 있다. 준비금의 약 86%는 블랙록이 운용하는 Circle Reserve Fund($66.5B)에 예치돼 93일 이하 국채와 익일물 국채 레포로 운용된다. 이 펀드의 평균수익률은 전년 4.26%에서 3.59%로 이미 내려왔다. 다만 이 수치에는 분명한 단서가 붙는다 — 94%와 4.26%→3.59%는 단일 분기의 스냅샷이다. 준비금 규모가 그대로인 채 수익률이 0.67%포인트 빠지면 이자수익의 기반은 얇아진다. 반대로 USDC 유통량이 늘면 ‘물량 증가’가 ‘수익률 하락’을 부분적으로 상쇄한다. 실제로 유통량은 2025년말 $75.3B에서 1분기 말 $77.0B로 늘었다. 따라서 정확한 진술은 ‘이자수익이 붕괴한다’가 아니라 ‘단가인 수익률은 확실히 꺾였고, 물량이 그 낙폭을 얼마나 메우느냐가 실적을 가른다’는 것이다. 순이익이 $55.3M이었던 분기 실적을 보면, 매출 대부분이 이자수익이어도 유통비와 다른 비용을 제하고 실제로 남는 몫은 총매출보다 훨씬 작다.

이 구조는 서클 한 종목에 그치지 않고 산업 전체로 이어진다. 서클의 경제학이 프런트엔드 금리에 레버리지된 준비금 마진이라면, 단기국채·레포 중심으로 준비금을 운용하는 스테이블코인 발행사도 같은 구조를 공유한다. 연준이 금리를 내리면 서클의 준비금수익률뿐 아니라 유사한 자산구성을 가진 발행업 전반의 마진도 압박받을 가능성이 높다. 스테이블코인 발행업은 겉으로는 핀테크·크립토 인프라처럼 보이지만, 손익의 민감도만 보면 초단기 채권 운용업에 가깝다. 금리 사이클의 방향이 산업 마진을 좌우하는 중요한 변수가 된다.

따라서 ‘94% 이자수익’은 두꺼운 해자를 보여주는 동시에 취약성도 드러낸다. 매출 다변화가 아직 제한적이고, 금리 한 방향의 움직임에 사업 전체가 크게 노출돼 있다는 의미다. 물론 이 판단에는 반증 경로도 있다 — 서클이 결제망이나 토큰화 같은 비이자 매출을 키워 94% 비중을 유의미하게 낮추면 ‘순수 금리 마진 사업’이라는 규정 자체가 무너진다. 현재 확인 가능한 손익 구조는 그런 다변화가 아직 실현되지 않았음을 보여줄 뿐이다. 이 비중이 내려가기 시작하면 우리 논제의 첫 번째 자기부정 신호가 된다. 하지만 여기까지는 ‘수익이 크다’는 그림의 절반만 본 셈이다. 진짜 질문은 그 이자수익이 비용 지급 뒤 실제로 누구에게 남느냐다. 그 흐름을 따라가 보면 금지가 왜 반쪽 방벽에 그치는지 드러난다.

3장. 금지는 발행사에만 걸린다 — 그리고 가장 강한 반론과 정면으로 마주한다

시장에서는 이자 금지가 서클에 준비금 이자를 독점하는 강력한 해자를 안겼다고 본다. 이 글이 제기하는 반론은 분명하다 — 금지는 ‘발행사’에만 걸린 반쪽 방벽이며, 수익률은 발행사 밖에서도 합법적으로 제공될 수 있다. 4(a)(11)조는 발행사가 보유자에게 이자를 지급하지 못하도록 막지만, 발행사가 아닌 유통 파트너나 거래소가 자사 로열티 명목으로 리워드를 지급하는 행위까지 현재 법문이 명시적으로 금지하지는 않는다. 코인베이스는 바로 이 틈을 활용한다. 코인베이스는 2025년 12월 15일부터 유료 코인베이스 원 회원에 한해 USDC 보유분에 약 3.85%의 ‘리워드’를 자사 프로그램으로 지급한다. 발행사의 이자가 아니라 거래소의 로열티 프로그램이라는 형식이다. 전체 보유자가 아닌 유료 회원만 대상이어서 이 우회의 사정거리는 제한된다. 그래도 우회로가 존재한다는 사실은 남는다.

이 구조의 경제적 대가는 서클의 손익계산서에서도 확인된다. 2026년 1분기 서클이 유통 파트너 코인베이스에 지급한 비용은 $330.6M으로 전년 $303.2M에서 늘었고, 총 유통·거래비용 $407M의 약 81%를 차지했다. 서클이 준비금으로 벌어들인 총수익의 상당 부분은 유통비 명목으로 코인베이스에 지급된다. 한편 코인베이스는 별도의 프로그램을 통해 일부 이용자에게 3.85% 리워드를 제공한다. 공개된 수치만으로 서클이 지급한 특정 달러가 리워드 재원으로 직접 이어졌다고 단정할 수는 없다. 다만 두 구조가 결합해 준비금 수익의 일부를 발행사 밖으로 배분하는 경제적 효과를 낸다는 점은 분명하다.

여기서 이 논제의 가장 강한 반론을 정면으로 세워야 한다. 반론(스틸맨)의 핵심은 이렇다 — 코인베이스에 넘기는 유통비는 ‘유출’이 아니라 미국의 대형 거래소 레일에 USDC를 묶어두는 고객획득비용(CAC)이며, 서클이 GENIUS 체계 아래 인가를 취득하면 오프쇼어 테더 대비 경쟁력이 강화될 수 있으므로 이자 금지는 진짜 해자다. 실제로 이 반론은 두 가지 점에서 일리가 있다. 첫째, 유통비를 순수한 ‘새는 물’로만 보는 시각은 그 비용이 대형 미국 거래소의 유통망과 이용자 기반을 확보하는 대가라는 점을 놓친다. 둘째, 준비금 이자를 발행사가 보유하는 오프쇼어 테더($141B 미국채 익스포저, 자체 집계 세계 17위)와 달리 서클이 GENIUS법상 인가 체계에 성공적으로 들어가고 규제가 오프쇼어 발행사를 불리하게 만들면, USDC가 점유율을 넓히는 ‘서클 강세’ 경로도 존재한다. 다만 서클의 해당 인가 취득 여부는 아직 확정 사실이 아니다.

그럼에도 우리의 독법은 유지된다. 이유는 이 반론이 ‘매출과 준비금 기반’의 이야기인 반면, 우리 논제는 ‘단위 마진’의 이야기이기 때문이다. 유통비를 CAC로 부르든 유출로 부르든, 회계적 사실은 바뀌지 않는다 — 코인베이스 지급액이 서클의 총 유통·거래비용에서 차지하는 비중은 약 81%이고, 그 상대방의 리워드 프로그램은 발행사가 직접 제공하지 못하는 수익률을 일부 보유자에게 제공한다. 금리가 내려가는 국면에서 이 비용과 협상구조가 정확히 어떻게 바뀔지는 공개된 자료만으로 단정할 수 없지만, 단일 대형 파트너 의존도가 중요한 마진 변수라는 점은 남는다. 테더 대비 강세 시나리오가 실현되더라도 그것은 우선 ‘더 큰 준비금’을 뜻할 뿐, 자동으로 ‘더 두꺼운 스프레드’를 뜻하지는 않는다. 즉 프랜차이즈는 커질 수 있어도, 유통 파트너와 나눈 스프레드 위에서 커진다. 반론과 우리 논제는 동시에 부분적으로 참일 수 있고, 우리 논제가 겨냥하는 것은 USDC의 생존이나 점유율이 아니라 마진 구조와 그 뒤의 배관이다.

여기서 나오는 2차 함의는 산업 구조 전체를 관통한다. 규제 해자의 경제적 실속이 발행사뿐 아니라 유통·수익형 플랫폼에도 쏠린다면, 발행사들은 이용자 유지를 위해 준비금 수익의 더 많은 부분을 유통비로 나누는 경쟁에 내몰릴 수 있다. 블랙록의 토큰화 국채펀드나 에테나의 수익형 합성달러처럼 애초에 ‘결제형 스테이블코인’이 아닌 형식을 취해 보유자에게 수익을 직접 주는 상품이 늘어설수록, 무이자 USDC를 쥔 이용자가 그대로 머물 유인은 약해진다. 다만 총 유통·거래비용 중 코인베이스 지급액이 약 81%였다는 수치는 2026년 1분기 단면이므로, 80%대에 장기간 고착됐다고 단정하려면 후속 분기 확인이 필요하다. 현재로서는 이 수치가 서클의 협상력 부족인지, 이자 금지가 만든 게임의 규칙인지도 추가 데이터로 구분해야 한다. 그렇다면 이 반쪽 해자와 꺾인 수익률은 밸류에이션에 어떻게 반영됐어야 하는가.

4장. -77%가 말하는 것, 그리고 서학개미가 거꾸로 담은 것

경제학이 금리와 유통 파트너에 상당 부분 인질로 잡혀 있다면, 밸류에이션은 그 사실을 반영해야 한다. 실제로 CRCL은 2026년 7월 17일 종가 $60.46, 시총 약 $15.0B으로 52주 고점 $262.97 대비 약 77% 하락했다. IPO가 $31은 여전히 웃돌지만, 고점 이후 상승분의 상당 부분은 되돌려졌다. 팩트팩만으로 이 조정의 원인을 하나로 확정할 수는 없다. 다만 앞선 두 장에서 짚은 구조 — 금리 하락과 함께 내려온 준비금수익률, 총 유통·거래비용의 약 81%를 차지한 코인베이스 지급액 — 가 금리·마진 우려가 반영된 조정이라는 설명과 정합적인 점은 분명하다. 매출의 94%가 준비금 이자에 걸려 있고 그 수익률이 꺾이는 국면에서, 고점의 멀티플이 온전히 지탱되기 어려웠다고 읽는 편이 합리적이다.

주목할 것은, 정작 이 급락이 본격화하기 전인 2025년 상승 국면에 한국 개인투자자가 이 종목에 대거 올라탔다는 사실이다. 2025년 6월 11일부터 7월 11일까지 한 달간 서학개미의 미국주식 순매수 1위는 서클로 $637.45M(₩8,794억)에 달했고, 2위 코인베이스($182.71M)를 크게 웃돌았다. GENIUS법 통과 기대와 IPO 급등의 서사가 국내 개인 수요를 강하게 끌어당긴 것이다. 물론 이 수치는 한 달치 예탁결제원 단면일 뿐 이후의 매매나 현재 보유량까지 말해주지는 않는다. 그럼에도 문제의 성격은 남는다. 앞 장들의 분석대로 서클의 손익이 프런트엔드 금리에 레버리지돼 있다면, CRCL 한 종목에 집중한다는 것은 미 단기금리 경로에 단일 종목으로 크게 노출되는 것에 가깝다.

이 구도가 위험한 이유는 종목 리스크와 매크로 리스크가 한 방향으로 겹칠 소지가 있기 때문이다. 연준이 인하하면 준비금수익률이 눌려 서클의 이익 기반이 약해질 수 있고, 시장이 이를 금리 민감도 확대로 평가하면 주가에도 하방 압력이 더해질 수 있다. 방어선으로 삼을 만한 관찰 지점은 52주 저점 $49.90이며, 이를 이탈하면 IPO가 $31이 다음 심리적 기준으로 거론될 수 있다. USDC 유통량이 2025년말 $75.3B에서 2026년 1분기 $77.0B로 늘어 당시 이자수익 기반 자체는 확대됐지만, 규모 성장이 수익률 하락을 상쇄하지 못하면 ‘규모는 커지는데 마진은 얇아지는’ 압박이 실적에 나타난다. 반대로 금리가 높은 수준에 머물거나 유통량이 충분히 늘면 이 하방 시나리오가 미실현으로 남을 수 있다는 점도 함께 적어둔다 — 우리 논제의 핵심 리스크는 금리 방향과 유통량이라는 통제 불가능한 변수에 걸려 있다.

여기서 3차 함의는 한국 투자자 관점에서 더욱 선명해진다. 서학개미의 CRCL 쏠림은 개별 기업에만 건 베팅이 아니다. 한국 개인 자금이 단일 종목을 통해 미 단기금리 경로라는 매크로 변수에 노출됐을 가능성을 드러낸다. 주가가 더 하락하면 국내 개인의 손실이 커질 수 있다. 이때 연준의 금리 결정은 개별 기업 실적·유통량과 더불어 중요한 촉발 요인이 될 수 있다. 다만 현재 보유량과 실제 손익은 한 달치 순매수 자료만으로 확정할 수 없다. 그렇지만 이처럼 투자자가 몰린 금리 베팅도 아직 입구에 불과하다. 종목 등락의 이면에는 이 법이 건드리는 훨씬 큰 배관이 있다.

5장. 진짜 파괴력은 종목이 아니라 배관 — 강제된 단기국채 수요와 예금 이탈

지금까지 다룬 것은 CRCL이라는 단일 종목에 몰린 금리 베팅이었다. 그러나 이 법의 진짜 파괴력은 종목이 아닌 배관에 있다. 4(a)(1)(A)조가 규율 대상 준비금을 현금·연준 예치금·부보예금·잔존만기 93일 이하 국채·익일물 레포·정부 MMF로 제한하면, 해당 스테이블코인은 현금성 자산과 단기국채에 대한 구조적 수요를 만들어낸다. 현재 전체 스테이블코인 시총은 약 $307B으로, USDT $184.1B(59.6%)와 USDC $73.4B(23.8%)가 시장의 약 83%를 차지한다. 이 $307B 전액이 GENIUS법의 규율을 받는 준비금이거나 T-bill에 투자된 것은 아니다. 다만 시장이 커지고 규율 대상 발행사가 늘수록 준비금의 상당 부분이 단기국채·레포·정부 MMF로 흘러갈 가능성은 커진다. 3천억 달러에 이르는 전체 시장은 현재의 순수 T-bill 수요액을 뜻하지 않는다. 가격에 비교적 둔감한 수요가 확대될 수 있는 잠재적 기반으로 봐야 한다.

다만 이 대목은 우리 논제에서 가장 신중하게 다뤄야 하는 부분이다. 규모가 어느 정도인지도 정직하게 짚어야 한다. 첫째, 이 $307B은 수조 달러 규모의 단기자산을 운용하는 머니마켓펀드(MMF) 복합체와 대규모 재무부 빌 시장에 견주면 아직 한계 수요에 가깝다 — ‘시장을 지배하는 매수자’가 아니라 ‘증분에서 영향력을 키우는 매수자’다. 둘째, 이 수요의 상당 부분은 완전한 순신규 수요가 아니라 MMF·레포에서 옮겨온 자금의 재배분일 수 있다. 그렇다면 T-bill 시장에 미치는 순효과는 겉보기 규모보다 작다. 셋째, 재무부에는 공급을 조절할 재량이 있어 수요만으로 발행 구성이 곧바로 재편되지는 않는다. 따라서 정확한 표현은 ‘이미 T-bill 시장을 좌우한다’가 아니라, ‘규율 대상 시장이 커질수록 단기물 수요의 방향을 한쪽으로 미는 구조적 편향이 쌓인다’는 것이다.

그럼에도 이 편향이 실제로 존재한다는 증거는 이미 나타나고 있다. 테더는 2026년 1분기 감사보고서에서 미국채 익스포저를 약 $141B로 집계했고, 자사를 세계 17위 미국채 보유 주체로 표현했다. 단일 스테이블코인 발행사의 미국채 익스포저가 $141B에 이른다는 점만 봐도, 스테이블코인은 이미 대형 국채 매수자 대열에 들어섰다. 스탠다드차타드는 스테이블코인이 2028년까지 신규 T-bill 수요 $0.8~1.0조를 창출하며 시총 $2조에 도달할 것으로 전망했다. 베선트 재무장관은 2030년까지 시장이 $3조로 ’10배’ 커질 것으로 내다봤다. 다만 두 전망 모두 낙관적 추정임을 감안해야 한다. 우리 결론은 이 전망치에만 기대지 않고, 배관의 방향성과 실제 근거인 $141B에 무게를 둔다. 이 경로가 현실화되면 재무부가 단기물 발행을 늘릴 유인은 커질 수 있지만, 실제 발행 구성은 재무부의 정책 판단에도 달려 있다.

구조적 수요의 이면에는 예금 이탈 리스크가 있다. 무이자 스테이블코인 시장이 커질수록 은행 예금이 스테이블코인으로 옮겨갈 여지도 커지고, 이는 은행의 조달 구조를 흔들 수 있다. 미국은행협회(ABA)와 52개 주 은행협회는 2025년 12월 스테이블코인 이자 ‘허점’을 막아달라고 의회에 촉구하면서 예금 이탈과 이에 따른 대출 위축을 이유로 들었다. TBAC는 거래성 예금 $6.6조를 이탈에 취약한 범주로 분류했다. 다만 여기서도 인과관계를 단정해서는 안 된다 — 아직 대규모 예금 이탈이 실제 데이터로 확인된 단계가 아니다. 게다가 USDC 수요의 상당 부분은 수익을 좇아 소매 예금을 대체한 수요가 아니라 거래·담보용이어서 예금과의 대체탄력성이 낮다는 반론도 성립한다. 그럼에도 3장에서 본 코인베이스식 3.85% 리워드 우회로가 유지되면, 무이자 예금보다 스테이블코인 리워드의 상대적 매력이 커져 이탈 압력도 강해질 수 있다. 이자 금지의 반쪽짜리 구조는 예금 이탈 리스크를 키우는 연결고리가 될 수 있다. 다만 그 규모는 아직 데이터로 확정되지 않은 조건부 리스크다.

여기가 논제의 진짜 결론이자 반증 가능성을 따져볼 지점이다. 스테이블코인발 단기국채 수요는 머니마켓 배관과 은행 조달, 재무부 발행 구성을 함께 재편할 잠재력이 있지만, 이 변화가 저절로 현실화되는 것은 아니다. 예금 이탈이 현실화하면서 은행권과 규제 당국이 우회로를 막고 나서거나, 크립토 겨울로 유통이 줄어들거나, 스테이블코인 준비금이 MMF·레포 사이의 재배분에 그쳐 빌 금리에 측정 가능한 영향을 남기지 못한다면 구조적 수요의 파괴력은 반증된다. 반대로 최종 시행규칙이 우회로를 그대로 두고 시장이 $400B을 돌파하면, 가격에 둔감한 T-bill 수요가 단기물 금리에 하방 압력을 가하는 거시 효과가 점차 가시화될 수 있다. 한국도 이 배관과 무관하지 않다 — 디지털자산기본법과 원화 스테이블코인 입법의 2026년 하반기 진행 방향, 한국은행의 감독권 확보를 둘러싼 논의가 USDC 수요와 규제차익을 좌우한다. 미국의 준비금 설계는 원화 스테이블코인이 국내 채권시장에 어떤 방식으로 이식될지 가늠하는 준거가 된다.

시나리오

A. 해자 확정·성장 재점화 (상방·낮은 가능성)

트리거: 최종 시행규칙이 코인베이스식 제휴 리워드 우회를 명시적으로 차단하고, 라이브 USDC 유통량이 2025년말 수준인 $75.3B을 회복하며, 단기금리가 높은 수준을 유지하는 경우. 발행사에만 세워졌던 반쪽짜리 방벽이 유통·리워드 단계까지 확대되면, 발행사 밖에서 벌어지는 수익률 경쟁은 약해질 수 있다. 여기에 서클이 GENIUS법상 필요한 인가를 취득하고 오프쇼어 테더가 상대적으로 불리해져 USDC 점유율이 오르는 ‘서클 강세’ 경로까지 겹치면 효과는 더 커진다.

트립와이어: 최종 시행규칙 텍스트에 제휴 리워드 금지 명시 / USDC 유통량 $75.3B 초과 / 준비금수익률이 현재의 3.59% 부근을 유지 / CRCL의 추세적 반등 확인.

시장 함의: CRCL은 고점 대비 하락분을 일부 만회할 수 있고, 스테이블코인 시총은 $400B 돌파를 시도한다. 프런트엔드 T-bill 수요가 빠르게 늘면 단기물 금리에 하방 압력이 실릴 수 있다.

확률 근거: 규제 강화가 인가를 취득한 기존 사업자에게 유리하게 작용할 수 있다는 경로다. 다만 최종규칙이 우회로를 정면으로 겨냥할지, 서클이 인가를 취득할지는 모두 확정되지 않았으므로 가능성은 낮게 본다.

B. 반쪽 해자·마진 침식 지속 (기본·가장 높은 가능성)

트리거: 우회로가 유지되는 가운데 연준이 추가 인하에 나서고, 준비금수익률이 3.0% 부근 또는 그 아래로 밀리며, 코인베이스 지급액 비중이 2026년 1분기의 약 81%와 비슷한 수준을 유지하고 BUIDL·USDe가 확대되는 경우. 현재 흐름이 그대로 이어지는 경우다.

트립와이어: 준비금수익률 3.0% 미만 / 코인베이스 지급액 비중이 총 유통·거래비용의 80% 안팎에서 지속 / BUIDL·USDe의 빠른 확대 / USDC 유통량의 $75.3B 회복 실패.

시장 함의: CRCL은 약세 압력을 계속 받고, 발행사 마진은 산업 전반에 걸쳐 줄어들 수 있다. 단기국채 수요는 완만하게 늘지만 폭발적으로 증가하지는 않는다.

확률 근거: 현재 확인된 손익 구조와 수익률 하락세가 그대로 이어진다고 보는 기본 시나리오다. 우회로 차단도, 대규모 예금 이탈 충격도 없이 현재 흐름이 관성대로 이어지는 경로여서 세 시나리오 가운데 가능성을 가장 높게 본다.

C. 예금 이탈 역풍·규제 반격 (하방·낮은 가능성)

트리거: 예금 이탈이 실측 데이터로 확인되고, 이를 계기로 ABA와 은행권이 의회·규제당국에 우회로 차단을 압박하거나, 크립토 겨울로 유통량이 줄거나, 급격한 금리 하락으로 이자수익이 감소하는 경우.

트립와이어: USDC 유통량 $60B 미만 이탈 / CRCL 52주 저점 $49.90 이탈 / ABA발 리워드 제한 입법 진전 / 단기금리의 급격한 하락.

시장 함의: CRCL이 더 하락하면 IPO 가격인 $31이 다시 중요한 심리적 기준으로 떠오를 수 있고, 스테이블코인 시총은 $300B을 밑돌 수 있다. 예금이 실제로 은행으로 돌아오는지는 별도 데이터로 확인해야 하며, 확인되기 전에는 은행주 수혜를 단정하기 어렵다.

확률 근거: 근거는 TBAC가 지목한 $6.6조 규모의 취약 예금과 준비금수익률의 높은 금리 민감도다. 방아쇠가 당겨지면 충격은 클 수 있지만, 현실화되려면 실측 예금 이탈이나 급격한 금리 하락이라는 추가 조건이 필요하다.

결론

서클을 “규제로 보호된 달러 인프라”로 사는 논리는 세 지점에서 흔들린다. 첫째, “7월 18일 1년 시한”은 발효일이 아니라 제정 1주년을 뜻하는 상징적 기준점이며, 해자를 실제로 굳힐 최종 시행규칙은 아직 확정되지 않았다 — 현재의 프리미엄은 확정된 자산이 아니라 규제 문구와 인가 취득 여부에 달린 조건부 옵션이다. 둘째, 매출의 94%($652.5M)가 준비금 이자에서 나오는 순수 금리 마진 사업인데, 그 수익률은 이미 4.26%에서 3.59%로 꺾였고 서클이 코인베이스에 지급한 $330.6M은 총 유통·거래비용의 약 81%를 차지한다. 동시에 코인베이스는 유료 회원에 한해 3.85% 리워드를 제공하며 발행사 밖에서 수익률을 제공한다. 셋째, 이런 구조 속에서 CRCL은 고점 대비 약 77% 하락했지만, 정작 서학개미는 급락 전 상승 국면에서 한 달 동안 $637.45M를 순매수했다. 그 결과 한국 개인이 미 단기금리 경로에 단일 종목으로 크게 노출됐을 가능성이 남았다.

반론도 만만치 않다. 우리는 이를 3장에서 정면으로 다뤘다 — 유통비는 유출이 아니라 대형 미국 거래소 레일을 연결하는 데 드는 고객획득비용이고, 서클이 GENIUS법상 인가를 취득하면 오프쇼어 테더보다 경쟁력이 높아질 수 있다는 것이다. 이 반론은 “매출과 점유율”에서는 부분적으로 옳다. 그러나 “단위 마진”에서는 우리의 해석이 여전히 유효하다 — 프랜차이즈가 커져도 그 성장은 유통 파트너와 나눈 스프레드 위에서 이뤄지기 때문이다. 더 큰 파괴력은 종목이 아니라 배관에 있다. GENIUS법은 현재 약 $307B인 시장이 장기적으로 시총 $2~3조 규모까지 커질 수 있다는 전망 속에서, 규율 대상 준비금을 현금성 자산과 단기국채 중심으로 유도한다. 그 결과 스테이블코인을 구조적 T-bill 매수자로 만들 수 있지만, 그 대가로 $6.6조 규모의 취약 예금을 둘러싼 이탈 리스크와 은행권의 반격을 부를 수 있다. 다만 $307B 전액이 GENIUS법 적용 준비금이나 T-bill 수요인 것은 아니며, 이 배관 효과는 대규모 빌 시장과 MMF 복합체에 비하면 아직 한계 수요에 불과하다. 자동으로 실현되는 것이 아니라 조건부 경로라는 점도 함께 새겨야 한다. CRCL은 이 산업·거시 차원의 재편으로 들어가는 붐비는 입구일 뿐이다.

구체적으로는 세 가지를 지켜봐야 한다. 첫째, 2026년 하반기 OCC를 포함한 관할 규제당국이 내놓을 최종 시행규칙이 리워드 우회를 차단하는지, 서클이 필요한 인가를 취득하는지 확인되기 전까지 CRCL의 규제 불확실성은 여전히 크다. 둘째, 연준이 금리를 추가로 인하하면 준비금수익률이 현재의 3.59%보다 더 낮아질 가능성이 크다. 3.0% 미만으로 떨어질 경우 마진 압박을 더욱 면밀히 살펴야 한다 — 반대로 물량 증가나 비이자 매출 확대가 이를 상쇄한다면 우리 논제의 설득력은 약해진다. 셋째, 스테이블코인 시총이 $307B에서 $400B를 돌파하는지는 2028년 신규 단기국채 수요 $0.8~1.0조 전망을 점검할 첫 관문이다. 이번 주에 단 하나의 지표만 꼽는다면 USDC 유통량이다 — $75.3B를 회복하지 못하거나 $60B 아래로 떨어지면 규모와 금리의 이중 압박을 알리는 중요한 경고다.

출처

– [U.S. Government Publishing Office (GovInfo) — Public Law 119-27, GENIUS Act full text (2025-07-18)](https://www.govinfo.gov/content/pkg/PLAW-119publ27/html/PLAW-119publ27.htm)

– [The White House — The President Signed into Law S. 1582 (GENIUS Act) (2025-07-18)](https://www.whitehouse.gov/briefings-statements/2025/07/the-president-signed-into-law-s-1582/)

– [Office of the Comptroller of the Currency (OCC) — GENIUS Act Regulations: Notice of Proposed Rulemaking, Bulletin 2026-3 (2026-02-25)](https://occ.treas.gov/news-issuances/bulletins/2026/bulletin-2026-3.html)

– [Circle Internet Group (SEC 8-K) — Circle Q1 2026 Earnings Press Release (2026-05-11)](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001876042/000187604226000148/final_05x11q1epr30.htm)

– [Circle Internet Group (SEC 10-Q) — Circle Q1 2026 Form 10-Q (2026-05-11)](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001876042/000187604226000150/crcl-20260331.htm)

– [Tether — Tether Q1 2026 Attestation / Profit Release, BDO (2026-03-31)](https://tether.io/news/tether-posts-1-04b-q1-2026-profit-despite-highly-volatile-global-markets-reaches-all-time-highs-8-23b-reserve-buffer-and-maintains-u-s-treasury-heavy-backing/)

– [DefiLlama — Stablecoins circulating supply, live API (2026-07-19)](https://stablecoins.llama.fi/stablecoins?includePrices=true)

– [StockAnalysis — Circle Internet Group stock price and 52-week range (2026-07-17)](https://stockanalysis.com/stocks/crcl/)

– [CoinDesk (reporting Standard Chartered) — U.S. Treasury May Boost T-Bill Issuance as Stablecoins Eye $2T Market Cap (2026-02-23)](https://www.coindesk.com/business/2026/02/23/u-s-treasury-may-boost-t-bill-issuance-as-stablecoins-eye-usd2-trillion-market-cap-stanchart)

– [이데일리 (Edaily, KSD 데이터) — 서학개미 순매수 1위는 서클(CRCL)…한 달 새 8794억원 (2025-07-11)](https://marketin.edaily.co.kr/News/ReadE?newsId=01459606642233864)

– [CLS Blue Sky Blog — Circle, Coinbase, and the Prohibition on Interest Under the GENIUS Act (2025-12-11)](https://clsbluesky.law.columbia.edu/2025/12/11/circle-coinbase-and-the-prohibition-on-interest-under-the-genius-act/)

– [ABA Banking Journal — ABA, 52 State Bankers Associations Urge Congress to Close Stablecoin Interest Loophole (2025-12-18)](https://bankingjournal.aba.com/2025/12/aba-52-state-bankers-associations-urge-congress-to-close-stablecoin-interest-loophole/)