CRCL 재평가의 진짜 변수는 USDC가 테더를 거래량에서 추월했다는 사실이 아니라, 이익의 배분 구조 그 자체다. 준비금 이자수익의 62.3%를 유통비용이 잠식하는 구조가 풀리지 않으면, 거래량이 아무리 폭증해도 CRCL은 $80이라는 박스 천장을 쉽게 뚫지 못한다. 그 구조를 단기에 가장 직접적으로 흔들 수 있는 레버가 2026년 8월 코인베이스 계약갱신이며, 시장이 환호하는 ‘점유율 승리’는 그 자체로는 이익이 아니라 서사에 가깝다.
핵심 요약
– USDC가 거래량에서 USDT를 처음으로 추월(점유율 64%)한 것은 승전보라기보다 곁가지에 가깝다. 발행사의 이익을 좌우하는 변수는 거래 횟수가 아니라 잔액·금리·유통구조이며, 이 셋 중 어느 것도 거래량 추월만으로는 직접 개선되지 않는다.
– Circle 이자수익의 상당 부분을 가져가는 것은 외부 경쟁자가 아니라 단 하나의 유통 파트너다. 2024년 유통비용 $10.1억의 89.9%($9.08억)를 코인베이스 한 곳이 수취하며, 이는 Circle 연간 매출의 약 54%에 해당한다. 다만 코인베이스는 Circle의 지분 보유 파트너로, 이 배분은 순수한 가치 약탈이 아니라 USDC 유통량(플로트)을 함께 만들어낸 대가라는 양면성이 있다.
– 거래량이 전년比 +263% 폭증한 분기에도 매출총이익률은 22%에 머물렀다. 같은 분기 순이익은 -15%였지만 여기에는 IPO 주식보상 같은 일회성 요인이 섞여 있으므로, ‘볼륨≠이익’의 더 단단한 증거는 순이익 라인이 아니라 매출총이익률 22%·유통비용 62.3%라는 구조 지표에 있다.
– 준비금 이자수익 $6.53억의 62.3%($4.07억)가 유통비용으로 빠져나가 매출총이익률은 22%에 머문다. 준비금 수익률이 3.5%로 1년 새 66bps 하락하면서 금리까지 마진을 추가 압박한다.
– 이 저마진 구조가 밸류에이션 상한을 만든다. JPMorgan은 2027E EPS 45배를 적용해 목표주가 $80을 제시했고, 현재가 $77.84는 이미 그 보수적 목표선에 닿아 있다. 다만 $80은 주가 ~$180 시절에 나온 단일 약세 데스크의 목표라는 한계가 있어, 절대적 천장이라기보다 ‘구조 개선이 없을 때의 가치 상단’으로 읽어야 한다.
– 서학개미는 ‘점유율 승리’ 내러티브를 보고 한 달간 $6.37억(약 8,794억원)을 순매수해 해외주식 1위에 올랐으나, 정작 종목의 운명을 가르는 배분 구조와 8월 계약이라는 변수에는 상대적으로 무방비다.
– 결정 변수는 8월 계약 하나로 환원되지 않는다. 금리 경로와 채널믹스(비코인베이스 유통 확대), 비준비금 매출도 비율을 움직일 수 있다. 다만 단기에 가장 직접적인 한 방은 갱신 후 유통비용/준비금수익 비율이 50% 밑으로 내려가는지 여부다. 이 비율이 50%를 깨면 재평가, 55% 위에서 굳으면 박스권 확인이다.
1장. 진짜 촉매는 거래량 추월이 아니라 이익 배분 구조다
2026년 3월, USDC는 조정거래량 기준으로 USDT를 2019년 이후 처음 추월했다. 실소비 기준 점유율은 USDC 64% 대 USDT 36%. 시장은 이를 스테이블코인 전쟁의 분수령으로 읽었고, CRCL 멀티플 재평가 논리의 출발점도 여기였다. 그러나 거래가 더 많이 일어났다는 사실이 발행사의 이익을 끌어올린다는 보장은 어디에도 없다. 발행사의 수익은 코인이 몇 번 손바뀜했는가가 아니라, 유통된 코인이 얼마나 쌓여 있고 그 준비금이 어떤 금리로 굴러가며 그 이자를 누가 가져가는가로 결정되기 때문이다. 거래량은 이 셋 중 어느 것도 직접 움직이지 못한다.
같은 분기 공급량 지표를 겹쳐 보면 내러티브의 균열이 드러난다. 거래량 순위는 뒤집혔지만 유통공급량은 USDC 약 $770억 대 USDT $1,430억으로 격차가 거의 그대로다. 거래가 활발하다는 것과 잔액이 두텁다는 것은 다른 얘기이고, 준비금 이자수익을 만드는 쪽은 후자다. 다시 말해 USDC는 ‘더 빨리 도는 돈’이 됐을 뿐 ‘더 많이 쌓인 돈’으로는 아직 충분히 전환되지 못했다. 점유율 승리가 곧 이익 레버리지라는 가정은 이 한 장의 비교 앞에서 흔들린다. 이익을 만드는 변수와 시장이 환호하는 변수가 애초에 다른 축에 있다는 뜻이다.
물론 거래량 추월을 무의미하다고 단정해선 안 된다. 거래량은 플로트 점유 이동의 선행지표일 수 있고, 비코인베이스 경로와 기관 수요가 그 위에서 자란다면 잔액 격차는 시간을 두고 좁혀질 여지가 있다. 핵심은 그 전환이 자동이 아니라는 점이다. 거래량 64% 점유는 협상 테이블과 채널 확장에서 Circle이 꺼낼 수 있는 카드 한 장일 뿐, 그 자체로 EPS를 바꾸지는 못한다.
그렇다면 Circle 이익의 실제 변곡점은 어디에 있는가. 가장 직접적인 단기 변수는 2026년 8월로 다가온 코인베이스와의 협력계약(Collaboration Agreement) 만기다. Circle은 만기 수개월 전인 2026년 4월 2일 cirBTC를 발표했는데, 이는 코인베이스의 주력 상품인 cbBTC($60억 유통)를 정조준한 직접 경쟁 제품이다. 단순한 신제품 출시로 보기 어렵다. 자사 매출의 절반 이상이 흘러가는 핵심 파트너를 상대로 그 파트너의 주력 사업에 경쟁 제품을 들이대 협상 레버리지를 미리 쌓는 포석에 가깝다. 계약 구조를 건드리지 않으면 거래량이 늘어도 이익이 새어나간다는 것을 Circle 경영진이 잘 알고 있다는 방증이기도 하다. CRCL을 제대로 평가하려면 ‘누가 더 많이 거래되는가’라는 질문을 ‘누가 그 이자를 가져가는가’로 바꿔야 한다. 다음 장에서 그 배분 구조를 해부한다.
2장. 이자수익의 절반 이상을 가져가는 건 테더가 아니라 코인베이스다
시장의 컨센서스는 명확하다. USDC가 거래량에서 테더를 처음 추월했으니 Circle이 스테이블코인 전쟁의 승자이고, 해자가 넓어졌으니 CRCL을 사야 한다는 것이다. 이 서사 위에서 일부 셀사이드는 목표주가를 올리기도 했다. 그러나 이 논리에는 빠진 고리가 있다. Circle의 이자수익을 가장 많이 가져가는 주체는 외부의 테더가 아니라, 내부의 유일 배분 파트너 코인베이스이기 때문이다. 경쟁 구도만 들여다볼 게 아니라 손익계산서의 비용 항목을 함께 들여다봐야 한다.
숫자가 이를 가리킨다. 2024년 Circle의 전체 유통비용 $10.1억 가운데 코인베이스가 가져간 몫이 $9.08억, 비율로는 89.9%다. 이 한 회사가 Circle 연간 매출의 약 54%에 해당하는 금액을 수취한다. 배분 구조는 비대칭적이다. 코인베이스 플랫폼에 보유된 USDC(전체 유통량의 약 22%)에서 나오는 이자는 100% 코인베이스가 가져가고, 그 밖의 모든 경로에서 발생한 USDC 이자도 50%를 코인베이스가 수취한다. 2022년 5% 수준이던 플랫폼 보유 비중이 22%까지 올라오면서, Circle이 어디서 USDC를 유통시키든 이익의 상당 부분이 한 방향으로 흘러나가는 구조가 자리 잡았다.
다만 이 구조를 ‘순수한 가치 약탈’로만 그리면 절반만 보는 것이다. 코인베이스는 Circle의 지분 보유 파트너이고, 이 배분액은 USDC가 그만큼 유통되도록 만들어준 채널 비용이라는 성격을 갖는다. 반사실적으로 물으면 명확해진다 — 코인베이스 유통이 없었다면 지금의 잔액 자체가 이만큼 쌓였을지 의문이다. 즉 코인베이스는 적대적 경쟁자가 아니라 플로트를 함께 만들어낸 대주주이자 유통사이며, 둘의 관계는 제로섬이 아니다. 그럼에도 투자자 관점에서 문제가 남는 이유는 두 가지다. 첫째, 이 구조에서는 성장의 한계 경제가 불리하다. 거래량이 늘고 유통량이 불어날수록 코인베이스에 귀속되는 배분액도 비례해 커지므로, 규모를 키울수록 한계수익이 구조적으로 눌린다. 둘째, 단일 파트너에 매출의 절반 이상이 묶인 집중도 자체가 리스크다. 외형 확대가 곧바로 주주 이익으로 환원되려면, 향후 한계 유통이 더 저렴한 채널에서 나와야 하는데 최근 추세(플랫폼 비중 5%→22%)는 오히려 그 반대였다.
비교 대상을 보면 격차가 선명해진다. 테더는 유통 파트너 배분비용 공개가 사실상 없는 구조로 2024년 순이익 $130억을 기록했다(국채·레포 $70억, BTC·금 미실현이익 $50억). 같은 해 Circle의 순이익은 $1.57억에 그쳤다. 물론 두 회사가 완전히 동일한 비즈니스는 아니다 — 테더 이익의 상당 부분은 BTC·금 평가이익이라는 변동성 큰 항목이다. 그러나 준비금 이자라는 공통 본업만 떼어 봐도, Circle이 단독 배분 계약으로 인해 같은 본업에서 훨씬 얇은 이익을 남긴다는 사실은 달라지지 않는다. 진짜 변수는 외부 경쟁이 아니라 내부 비용 구조에 있고, 8월 계약이 결정적인 이유가 바로 여기에 있다. 그 계약 안에 매출의 절반을 가져가는 89.9% 배분 구조가 박혀 있기 때문이다.
3장. 거래량 +263%에도 마진이 22%에 묶인 이유
앞 장의 배분 구조가 추상적 우려가 아니라는 것은 가장 최근 분기 재무가 보여준다. 2026년 1분기 USDC 온체인 거래량은 전년 대비 +263% 폭증한 $21.5조를 기록했다. 같은 기간 유통량도 $770억으로 +28% 늘었고 매출은 약 $6.94억(+20%)으로 증가했다. 통상의 플랫폼 기업이라면 이 정도 외형 성장은 마진의 확장으로 이어진다. 그러나 Circle의 매출총이익률은 22%에 그쳤다. 거래량이 세 배 넘게 뛰어도 마진이 위로 열리지 않았다는 사실, 이것이 이 장의 핵심이다.
여기서 한 가지를 분명히 짚어야 한다. 같은 분기 순이익은 $5,530만으로 전년比 -15% 줄었고, 2025 회계연도 전체로는 IPO 관련 주식보상비($4.24억)를 반영해 순손실 $7,000만을 기록했다. 그러나 이 순이익·순손실 라인에는 일회성 비현금비용이 섞여 있어, 이것만으로 ‘볼륨≠이익’을 구조라고 단정하면 일회성 반론에 그대로 노출된다. 실제로 같은 기간 조정 EBITDA는 $5.82억(+104%)으로 늘었다. 따라서 우리의 논거는 순이익 라인이 아니라, 일회성 요인과 무관한 매출총이익률 22%·유통비용/준비금수익 62.3%라는 구조 지표에 둔다. 1분기 준비금 이자수익 $6.53억 가운데 유통·거래비용으로 $4.07억(62.3%)이 빠져나갔고, 이 항목은 주식보상과 달리 거래량·유통량에 비례해 매분기 반복된다.
이것이 단일 분기의 우연이 아님은 배분 구조 자체의 내력이 말해준다. 코인베이스 플랫폼의 USDC 보유 비중은 2022년 5%에서 22%로 꾸준히 올라왔고, 100%/50% 수취율은 계약에 박혀 있다. 즉 62.3%라는 비율은 한 분기에 튄 값이 아니라 다년에 걸쳐 굳어진 구조의 단면이다. 거래가 만들어낸 수익의 6할 이상이 배분 구조를 통해 곧바로 유출되니, 늘어난 볼륨이 마진을 위로 끌어올리지 못하고 비용과 함께 상쇄된다. 운영 레버리지가 작동하지 않는 기업의 전형적 손익 패턴이며, 이는 2장의 89.9% 배분이 비용 항목에 그대로 전가된 결과다.
문제는 2차 효과로 번진다. 준비금 수익률이 1분기 3.5%로 1년 새 66bps 하락했다. 이 비즈니스의 매출 원천은 준비금에 붙는 금리인데, 그 금리가 내려가면 수익의 분자 자체가 줄어든다. 비용(배분 구조)은 절반 이상을 고정적으로 떼가는데 수익률은 하락하니, 마진은 위아래로 동시에 압박받는다. 다만 이 채널은 양날이다 — 고금리가 장기화돼 수익률이 반등하면 분자가 두꺼워지면서 계약을 바꾸지 않고도 비용 비율이 압축될 수 있다. 금리는 우리 테제를 받쳐주기도, 반증하기도 하는 독립 변수다. 그래서 투자자는 배분 구조와 금리 경로를 함께 추적해야 한다.
결국 투자자가 봐야 할 것은 ‘거래량이 몇 배 뛰었는가’가 아니라 ‘그 거래량이 마진으로 얼마나 떨어지는가’이며, 1분기 재무는 그 전환율이 현재로선 낮다고 답한다. 이 저마진이 곧바로 밸류에이션 천장 논의로 이어진다.
4장. 저마진 구조가 만든 $80 부근의 무게와 고점에 진입한 서학개미
저마진 구조는 밸류에이션에 직접 부담을 준다. JPMorgan은 CRCL에 ‘Underweight’를 개시하며 2026년 말 목표주가로 $80을 제시했다. 산출 근거는 2027년 예상 EPS에 45배를 적용하고 약 $10의 상방 프리미엄을 얹은 값으로, 발표 당시 주가(약 $180) 대비 -55% 수준이었다. EPS 자체가 배분 구조에 눌려 얇으니, 멀티플을 후하게 줘도 도달 가능한 가격이 제한된다는 논리다.
다만 이 $80을 ‘절대 천장’으로 못 박는 것은 과한 단정이다. 첫째, 이 목표는 주가가 ~$180이던 2025년 7월 시점에 나온 단일 약세 데스크의 late-2026 수치로, 시점상 다소 스테일하다. 둘째, 셀사이드 전체의 목표 분포는 한 점이 아니다 — 거래량 추월 직후 한 증권사(미즈호)는 목표를 $100에서 $120으로 올렸고, 같은 증권사의 핀테크 담당 애널리스트는 구조를 반영해 목표를 $135에서 $85로 낮추며 Neutral을 유지했다. 동일한 데스크조차 거래량에 무게를 두면 목표가 위로, 이익 구조에 무게를 두면 아래로 움직인다는 사실 자체가, 이 종목의 가치가 거래량이 아니라 배분 구조에 달려 있음을 보여준다. 따라서 $80은 ‘천장’이라기보다 구조 개선이 없을 때 시장이 합의하는 가치의 하단~중간선으로 읽는 편이 정확하다. 우리가 이 선에 주목하는 이유는 그것이 유일한 진실이어서가 아니라, 저마진이라는 펀더멘털과 현재가가 그 부근에서 만나기 때문이다.
가격의 궤적은 이 구조적 한계를 보여준다. CRCL은 2025년 6월 5일 공모가 $31에 NYSE에 상장된 뒤 불과 18일 만인 6월 23일 사상최고가 $298.99를 찍었다. 그러나 이익 구조의 실체가 드러나면서 급락해 2026년 2월 5일 $49.90까지 밀렸고, 2026년 6월 12일 종가는 $77.84(시가총액 $193.5억)다. 고점 대비 약 74% 낮은 자리이며, 동시에 JPMorgan의 $80 목표 바로 아래다. 바꿔 말하면 약세 시나리오는 이미 상당 부분 가격에 반영돼 있다는 뜻이고, 이는 하방이 제한적일 수 있다는 반론의 근거가 되기도 한다. 우리의 입장은 양쪽을 모두 인정한다 — 하방이 상당 부분 선반영됐기 때문에, 추가 상방을 정당화하려면 거래량이 아니라 구조 개선이라는 별도 조건이 필요하다는 것이다.
문제는 이 자리에 한국 투자자가 대거 들어와 있다는 점이다. 서학개미는 2025년 6월 11일부터 7월 11일까지 한 달간 CRCL을 $6억3,745만(약 8,794억원) 순매수해 해외주식 순매수 1위에 올랐다. 2위였던 코인베이스 순매수액($1억8,271만)의 3.5배에 달하는 압도적 규모다. 매수가 집중된 시기는 주가가 세 자릿수를 오가던 고점 구간이었고, 현재 $77.84는 그 평균 진입가 대비 손실 구간일 가능성이 높다. ‘점유율 승리’라는 단순한 서사를 보고 산 자금이, 정작 그 종목의 운명을 가르는 배분 구조와 8월 계약이라는 변수에는 상대적으로 무방비로 노출돼 있는 셈이다.
여기서 포지셔닝 리스크의 본질이 드러난다. 거래량 추월이라는 호재는 이미 주가에 상당 부분 반영됐고, 그 이상의 상방은 구조 개선이라는 별도 조건을 요구하는데, 다수 보유자는 그 조건의 존재 자체를 충분히 인지하지 못한다. 이익이 거래량을 자동으로 따라오지 않는다는 3장의 사실과, EPS가 멀티플 상한을 누른다는 이 장의 사실을 합치면 결론은 분명하다. CRCL의 추가 재평가는 자동으로 오지 않으며, 구조를 바꾸는 트리거가 작동할 때 비로소 열린다.
5장. 결정 변수는 갱신 후 유통비용 비율 — 단, ‘유일’은 아니다
지금까지의 논의는 한 점으로 수렴하지만, 그 점을 ‘유일한 변수’라고 부르는 것은 정직하지 않다. CRCL의 미래를 가르는 가장 직접적이고 단기적인 변수는 8월 계약갱신 후 유통비용/준비금수익 비율이 어디에 안착하는가다. 현재 62.3%인 이 비율이 50% 밑으로 내려가면 매출총이익률이 30%대로 회복되며 순이익이 구조적으로 흑자 영역에 진입할 수 있고, 55% 위에서 유지되면 마진은 지금처럼 얇은 채로 박스권이 굳는다. 이 한 줄이 테제의 falsification 기준이자 가장 강력한 구조개혁 트리거다.
여기서 가장 강한 반론을 정면으로 다뤄야 한다. ‘플로트·채널믹스 반론’ — 진짜 변수는 8월 계약이 아니라 USDC 플로트 성장과 채널 믹스라는 시각이다. 이 반론은 이렇게 말한다: 비코인베이스 경로·기관 수요·Arc 같은 비준비금 매출이 커지면 계약을 바꾸지 않아도 혼합(blended) 유통비용 비율은 자연히 50%를 깰 수 있고, 거래량 추월은 그 플로트 이동의 선행지표이며, $77은 이미 약세를 반영했으니 비대칭은 오히려 상방이다. 이는 강력한 반론이고, 우리는 그 일부를 인정한다. 그러나 우리 독법이 여전히 유효한 이유는 세 가지다.
첫째, 채널믹스로 혼합 비율을 끌어내리려면 코인베이스 플랫폼 비중(현재 22%)이 떨어져야 하는데, 최근 추세는 5%→22%로 오히려 상승해 왔다. 비코인베이스 채널이 더 빨리 자란다는 증거가 분기 데이터로 확인되기 전까지, 채널믹스發 완화는 가능성이지 추세는 아니다. 둘째, Arc·CCTP·토큰화 같은 비준비금 매출은 실제 다각화 경로지만 연결 재무에 의미 있게 편입되는 데는 시간이 걸린다 — Circle이 2026년 5월 Arc 토큰 프리세일로 $2.22억(밸류에이션 $30억, BlackRock·Apollo·a16z·ARK 참여)을 조달한 것은 바로 이 이자의존 탈피 전략의 산물이지만, 단기 EPS를 바꾸는 레버는 아니다. 셋째, 금리 반등은 분자를 키워 비율을 압축할 수 있는 진짜 독립 경로이며, 이는 우리 테제의 명백한 반증 시나리오다. 정리하면, 8월 계약은 단기에 가장 직접적인 레버일 뿐 유일한 레버는 아니다. 다만 채널믹스·금리·신규매출이 모두 더디게 움직이는 한, 단기에 가장 큰 한 방은 여전히 계약에서 나온다.
비율을 끌어내릴 외생 압력도 존재하지만, 그 강제력은 아직 확정이 아니라 가능성 단계임을 분명히 해야 한다. 첫째, GENIUS법 §4(a)(11)은 스테이블코인 발행사가 보유·사용을 이유로 홀더에게 이자·수익을 지급하는 것을 금지한다(2025년 7월 18일 발효). 이 조항이 코인베이스로 흘러가는 배분을 ‘사실상의 홀더 이자 지급’으로 해석될 여지가 있다는 법률 분석이 제기됐으나, 이는 어디까지나 학계·법조의 해석 의견이지 확정 판단이 아니다. 둘째, OCC가 이 이자금지를 제3자 배분 경로까지 확장 적용하는 구현 세칙을 추진 중이라는 관측이 있으나, 최종안 확정 시점과 실질 집행 여부는 아직 열려 있다. 두 규제가 결합하고 cirBTC라는 협상 카드까지 더해지면 비율 인하를 관철할 지렛대가 될 수 있지만, 그것은 시나리오이지 기정사실이 아니다.
반대 시나리오의 무게도 만만치 않다. 규제 준수를 명분으로 계약의 법적 형식만 바꾸고 실질 배분 구조는 유지될 수 있다. 코인베이스가 USDC 유통의 22%를 쥔 비대칭적 협상력은 그 자체로 현상유지의 강력한 관성이며, 기존 파트너십을 연장하는 관행도 이 방향을 지지한다. 이 경우 비율은 55~62% 구간에 머물고 박스권이 이어진다. 또 하나의 하방 변수는 금리다. 준비금 수익률은 현재 3.5%인데, 1분기에만 66bps 하락한 속도가 이어지면 손익분기선에 빠르게 근접한다. 배분 구조 개선 없이 수익률이 3.0%를 하회하면 분자가 깎이고 비용 비율은 그대로인 상태에서 순이익이 적자로 전환될 수 있다. 따라서 투자자가 추적할 결정점은 두 개의 임계선이다 — 유통비용 비율 50%와 준비금 수익률 3.0%. 갱신 후 비율이 55% 위에 머물면 박스권 테제가 확인되고, 50% 밑으로 내려가면(혹은 채널믹스·금리만으로 그 선이 깨지면) 테제가 반증되며 재평가 국면이 열린다.
시나리오
시나리오 A — 현상유지 갱신(법적 형식만 변경) · 확률 45%
트리거: 8월 갱신에서 배분율을 소폭만 조정하고, GENIUS법 준수를 위해 계약을 법적으로 재구조화하되 실질 배분 구조는 유지한다. 채널믹스·금리도 비율을 크게 흔들지 못한다.
트립와이어: 유통비용 비율 55~62% 구간 유지, 준비금 수익률 3.2~3.5%, 코인베이스 플랫폼 비중 22% 안팎 고착, OCC 인가 결정 보류, cirBTC 유통 점유 정체.
시장 함의: CRCL은 $70~100 박스권에서 횡보하고 JPMorgan의 $80 목표가 유효하게 작동한다. 코인베이스의 USDC 관련 수익은 안정적으로 유지된다.
확률 근거: 코인베이스가 USDC 유통의 22%를 쥔 의존 구조와 협상력 비대칭, 기존 파트너십을 연장하는 업계 관행을 반영한 기저율이다. 가장 마찰이 적은 경로이므로 단일 시나리오 중 확률이 가장 높다.
시나리오 B — 비율 인하(계약 또는 채널믹스 경로) · 확률 30%
트리거: cirBTC의 cbBTC 압박과 OCC의 제3자 이자금지 집행이 맞물려 코인베이스 수취율 인하에 합의하거나, 비코인베이스 채널·기관 수요가 빠르게 커져 혼합 비율이 계약과 무관하게 내려간다.
트립와이어: 유통비용 비율 50%에서 45%로 하락, 코인베이스 플랫폼 비중 15%대로 하락, 매출총이익률 30%대 회복, 순이익 흑자 전환, cirBTC·비준비금 매출 확대.
시장 함의: CRCL이 $120~150 구간으로 재평가되며 구(舊) 강세 목표권에 진입한다. 단, 이 경로가 계약이 아니라 채널믹스만으로 실현되면 ‘계약이 유일 트리거’라는 좁은 테제는 반증된다.
확률 근거: GENIUS법·cirBTC라는 규제·경쟁 이중 압박이 재협상 지렛대로 작동하거나, 플로트 이동이 가속하는 경로다. 8월이라는 타이밍이 계약 경로의 현실성을 높이지만, 채널믹스 경로는 더 점진적이다.
시나리오 C — 금리+규제 이중타격 · 확률 25%
트리거: 준비금 수익률이 추가 금리 인하로 3.0%를 하회하는 가운데 배분 구조는 그대로 유지되거나, OCC가 국립신탁은행 인가를 거부한다.
트립와이어: 준비금 수익률 3.0% 미만, 순이익 적자 전환, OCC 인가 거부 발표, CRCL $50 하회.
시장 함의: CRCL이 $45~55로 밀리며 2월 저점 $49.90을 재시험한다. 고점에 진입한 서학개미의 손실이 확대되고 코인베이스도 동반 약세를 보인다.
확률 근거: 분기 -66bps 속도가 지속되면 3.0% 도달이 임박하고, 그 위에서 배분 구조가 개선되지 않으면 손익분기가 붕괴되는 복합 하방 경로다.
결론
CRCL을 둘러싼 시장의 환호는 상당 부분 잘못된 변수를 보고 있다. USDC가 거래량에서 테더를 추월했다는 사실은 분명한 이정표이지만, 그것이 곧바로 Circle의 이익을 만들지는 못한다. 이익을 만드는 것은 잔액과 금리, 그리고 그 이자를 누가 가져가는가이며, 마지막 항목에서 코인베이스 한 곳이 2024년 유통비용의 89.9%($9.08억)를 수취한다. 이 배분이 순수한 약탈은 아니다 — 코인베이스는 플로트를 함께 만든 지분 보유 파트너다. 그러나 그 결과로 거래량이 +263% 폭증한 분기에도 매출총이익률은 22%에 묶였고, 준비금 이자수익의 62.3%가 비용으로 빠져나갔다. 저마진은 EPS를 누르고, EPS는 멀티플을 누르며, 그 결과가 JPMorgan의 $80 목표와 현재가 $77.84의 근접이다. 인과의 사슬은 거래량이 아니라 배분 구조에서 시작해 밸류에이션 부담으로 끝난다.
따라서 투자 판단은 세 개의 시점과 임계선으로 압축된다. 첫째, 2026년 8월 코인베이스 계약갱신 직후 발표되는 유통비용/준비금수익 비율이 50%를 하회하는지가 재평가의 가장 직접적인 분기점이다. 둘째, 그 전후로 준비금 수익률이 현재 3.5%에서 3.0%를 하회하면 배분 구조 개선 없이도 순이익이 적자로 돌아설 수 있고, 반대로 고금리가 장기화돼 수익률이 반등하면 계약 없이도 비율이 압축될 수 있으므로, 2026년 하반기 금리 경로를 함께 추적해야 한다. 셋째, 비코인베이스 채널·기관 수요·비준비금 매출(Arc·CCTP·토큰화)의 성장 속도다 — 이 축이 분기마다 두 자릿수로 커진다면 ‘이자마진=밸류 천장’이라는 전제 자체가 약해진다. 이 세 갈래가 모두 더딘 한, ‘점유율 승리’ 서사만 보고 매수한 포지션은 추가 변동성에 그대로 노출된다.
이번 한 주, 독자가 추적해야 할 단 하나의 지표를 꼽으라면 CRCL 주가의 $80 부근이다. 이 선은 절대적 천장이 아니라, 지금의 저마진 구조가 허용하는 가치의 상단을 압축한 단일 데스크의 보수적 좌표다. 주가가 이 선을 의미 있게 넘어선다면 시장이 8월 갱신 혹은 채널믹스·금리發 구조 개선을 선반영하기 시작했다는 신호이고, 이 선 아래에 눌려 있다면 박스권 테제가 여전히 유효하다는 뜻이다. ‘스테이블코인 거래량은 곧 발행사 이익이 아니다’라는 이 교훈은, 원화 스테이블코인을 논의 중인 한국 투자자와 정책당국에게도 그대로 적용되는 학습 사례다.
출처
– [Circle Internet Group — Circle Announces Pricing of Upsized Initial Public Offering (2025-06-04)](https://investor.circle.com/news/news-details/2025/Circle-Announces-Pricing-of-Upsized-Initial-Public-Offering/default.aspx)
– [Circle Internet Group — Circle Reports First Quarter 2026 Results (2026-05-11)](https://www.circle.com/pressroom/circle-reports-first-quarter-2026-results)
– [Circle Internet Group — Circle Reports Fourth Quarter and Full Fiscal Year 2025 Financial Results (2026-02-25)](https://www.circle.com/pressroom/circle-reports-fourth-quarter-and-full-fiscal-year-2025-financial-results)
– [Tether — Tether Hits $13 Billion Profits for 2024 and All-Time Highs in U.S. Treasury Holdings (2025-01-31)](https://tether.io/news/tether-hits-13-billion-profits-for-2024-and-all-time-highs-in-u-s-treasury-holdings-usdt-circulation-and-reserve-buffer-in-q4-2024-attestation/)
– [Decrypt — Coinbase Takes 50% Share of Circle’s Residual USDC Reserve Revenue: Filing (2025-05-15)](https://decrypt.co/312757/coinbase-circles-residual-usdc-reserve-revenue-filing)
– [insights4vc — Inside Circle’s Stablecoin Economics (2024-12-31)](https://insights4vc.substack.com/p/inside-circles-stablecoin-economics)
– [Columbia Law School CLS Blue Sky Blog — Circle, Coinbase, and the Prohibition on Interest Under the GENIUS Act (2025-12-11)](https://clsbluesky.law.columbia.edu/2025/12/11/circle-coinbase-and-the-prohibition-on-interest-under-the-genius-act/)
– [Circle — Executive Insights: The GENIUS Act Era Begins (2025-07-18)](https://www.circle.com/blog/executive-insights-the-genius-act-era-begins-what-it-means-for-institutions-and-innovation)
– [Yahoo Finance / Circle — Circle’s cirBTC Takes Aim at Coinbase’s $6 Billion cbBTC Months Before Key Deal Renewal (2026-04-02)](https://finance.yahoo.com/markets/crypto/articles/circle-cirbtc-takes-aim-coinbase-060513866.html)
– [CoinDesk — Circle’s USDC Volumes Top Tether’s USDT for First Time Since 2019 (2026-03-13)](https://www.coindesk.com/markets/2026/03/13/circle-s-usdc-volumes-top-tether-s-usdt-for-first-time-since-2019-prompting-sell-side-price-target-hike)
– [TradingView / Cointelegraph — JPMorgan Rates Circle Underweight With $80 Target by Late 2026 (2025-07-01)](https://www.tradingview.com/news/cointelegraph:f147c3641094b:0-jpmorgan-rates-circle-underweight-with-80-target-by-late-2026/)
– [StockAnalysis — Circle Internet Group (CRCL) Stock Overview (2026-06-12)](https://stockanalysis.com/stocks/crcl/)
– [Nate News — 서학개미 CRCL 순매수 1위 (2025-07-12)](https://news.nate.com/view/20250712n02568)
– [CNBC — Circle Closes $222 Million From BlackRock, Apollo for Arc Blockchain (2026-05-11)](https://www.cnbc.com/2026/05/11/circle-closes-222-million-from-blackrock-apollo-for-arc-blockchain.html)
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