Eco Stream

2026년 미·영·EU의 동시 인가벽은 USDC형 라이선스 보유자를 왕좌에 앉히는 사건이라기보다, 무이자·국채형 준비금 의무와 보유자 이자 금지로 스테이블코인의 NIM 단일 채널을 봉쇄하는 분기점에 가깝다. 같은 단기국채 풀에서 토큰화 MMF는 시장금리 수준의 분배를 합법적으로 지급하는 반면 라이선스 스테이블코인은 0%를 강제당하며, 자금은 명목 점유율과 무관하게 토큰화 MMF·예금 토큰으로 일부 누출된다. 단, 토큰화 MMF의 증권법·환매 제약을 고려하면 이 누출은 결제용 잔액이 아니라 수익 추구 자금에 한정된다.

핵심 요약

– 3월 2일 EBA 유예, 7월 1일 MiCA 경과, 7월 18일 GENIUS 시행규칙 시한이 4개월 안에 직렬로 도달하면서 1,898억 달러 USDT 명목 공급 중 미·영·EU 노출분에 절벽형 컴플라이언스 쇼크가 누적된다(다만 EEA 노출은 2024-12부터 단계적 디리스킹으로 상당 부분 사전 해소됨)

– BoE 60/40룰은 시스템적 스털링 스테이블코인에만 직접 적용되며, USDC 등 달러 표시 토큰의 NIM 압축은 보유자 이자 금지·컴플라이언스 비용·토큰화 MMF 경쟁이라는 별도 경로로 작동한다

– 동일 단기국채 풀에서 주요 토큰화 MMF는 보유자에게 시장금리 수준의 수익을 합법적으로 분배하고 라이선스 스테이블코인은 0%로 묶이며, 같은 자산·다른 수익률 구조가 자금 이동의 잠재 동력을 만든다

– USDC 점유율이 35%까지 오르더라도 시장 파이의 일부 성장이 토큰화 MMF·예금 토큰으로 누출되면 점유율 상승이 곧 가치 상승이라는 등식은 적어도 부분적으로 깨질 수 있다

– 한·일·홍콩이 보유자 이자를 허용할 경우 BIS가 경고한 ‘harmful arbitrage’가 제도화될 가능성이 열리며 USDT의 아시아 거점화가 재가속될 수 있다

– 한국 시장에서는 시중은행의 토큰화 예금이 스테이블코인을 우회해 결제망 표준으로 자리잡을 가능성이 있으며, 한은 CBDC 한강 프로젝트와의 역할 분담이 2026년 하반기 정책 이슈로 부상한다

1장. 4개월 안에 도착하는 절벽형 컴플라이언스 쇼크

2026년 3월부터 7월까지 단 4개월 안에 세 개의 시한이 직렬로 도달한다. 시한들의 동기화는 정책 캘린더의 우연한 중첩이라기보다 미·영·EU 트라이앵글이 동일한 시점을 향해 압축한 일정이며, 그 사이에 끼인 자산은 명목으로 1,898억 달러에 달하는 USDT 공급이다. 단, 명목 공급 전체가 한꺼번에 압력에 노출되는 것은 아니다. EEA 사용자 대상 USDT 상장폐지가 이미 2024년 12월부터 2025년 3월 사이 단계적으로 집행되며 트라이앵글 내부 잔존 노출이 상당 부분 사전 해소됐기 때문이다. 헤드라인 수치와 실제 7월 1일 시점의 충격 규모는 분리해서 읽어야 한다.

가장 먼저 3월 2일에 EBA의 No-Action Letter가 만료된다. 이 유예는 MiCA에서 정의한 전자화폐토큰(EMT)의 전송·커스터디 서비스가 사실상 결제서비스에 해당함에도 불구하고 CASP 라이선스만으로 가능하다는 회색지대를 유지해온 장치였다. 만료 이후에는 PSD2에 따른 결제기관(Payment Institution) 인가가 동시에 요구되며, 이중 인가 없이 EMT를 다루는 거래소·지갑·결제 PSP는 모두 비적격이 된다.

이어 7월 1일, MiCA 경과조치가 완전 종료된다. 이 시점부터 EU 내 어떤 CASP도 무인가 상태에서는 서비스가 금지된다. 거래소 단의 디리스킹이 이미 2024년 12월부터 2025년 3월 사이 끝난 상태이기에, 7월 1일은 발행·결제·커스터디까지 합법 회색지대 자체가 사라지는 분기점이고, USDT가 받는 추가 충격은 EEA 잔존분과 미국 시장 진입 차단의 결합 효과로 봐야 한다.

마지막으로 7월 18일까지 OCC·FDIC·NCUA·FinCEN 등 6개 기관이 GENIUS Act 시행규칙을 확정해야 한다. OCC가 2026년 2월 25일 입법예고를 띄우고 의견수렴을 5월 1일 마감했으며, FDIC도 4월 7일 PPSI 규칙안을 채택하고 의견수렴을 이어가고 있다. 시한이 도과하면 발효일 18개월 룰이 자동 적용되지만, 그 자체가 미국 시장 진입을 향한 불확실성을 한 분기 더 가중시킨다.

세 시한이 4개월 안에 묶이며 만들어지는 2차 효과는 분명한 방향성을 가진다. EU 결제·CEX 인프라에서 7월 1일 이후 USDT 의존이 법적으로 불가능해진다는 사실은 명목 시장의 일부가 단기 유동성 공백에 들어간다는 의미다. 그러나 그 공백을 USDC·EURC·EURI 등 인가 EMT가 곧바로 메울 수 있는 규모는 제한적이다. ESMA 등록부에 등재된 EMT 발행자는 5개 내외에 머물러 있다. 만약 7월 1일까지 발행자 수가 10개 미만에 그친다면 EU 결제 인프라 공백은 적어도 분기 단위로 길어진다는 시나리오가 합리적이다. 정량적 기간은 발행자 수와 결제 인프라 통합 속도의 함수이므로 등록부 카운트 추세를 지속 점검해야 한다. 시한의 압축이 발행자가 아니라 결제 인프라 사용자의 비용으로 전가되는 경로는, 거래소·지갑·결제 PSP의 통합 지연이 곧 수수료 인상 또는 서비스 일시 중단으로 귀결된다는 메커니즘을 통해 작동한다.

2장. BoE 60/40과 보유자 이자 금지의 다른 결, 같은 결말

2026년 인가벽의 본질은 발행 허가가 아니라 비즈니스 모델의 봉쇄에 있다. 단, 그 봉쇄가 동일한 도구로 일률 적용되는 것은 아니다. 통화·관할별로 서로 다른 규제 도구가 결과적으로 같은 방향을 가리킨다는 점이 핵심이다.

첫째, 영국은 2025년 11월 10일 협의문에서 시스템적 스털링 스테이블코인의 백업자산을 단기 영국국채 60%·BoE 무이자계좌 40%로 못 박았다. 의견수렴은 2026년 2월 10일 마감됐고 최종 규칙은 2026년 하반기에 확정된다. 단기 길트 60%는 시장금리를 받지만 BoE 무이자계좌 40%는 말 그대로 0% 수익이다. 현 단기금리 수준을 가정할 때 단순 가중평균만으로도 발행자 수취 수익률은 시장금리의 60% 수준으로 강제 축소된다. 다만 이 규칙은 명시적으로 스털링 표시 시스템적 스테이블코인을 대상으로 하며, 달러 표시 USDC나 유로 표시 EURC에 60/40 가중평균이 직접 적용되지는 않는다. BoE안의 직접 영향권은 잠재 GBP EMT와 영국 내에서 시스템적으로 분류될 외국 통화 EMT 사례에 한정된다.

둘째, 미국 GENIUS Act는 적격 발행자에 한해 발행을 허용하면서 보유자에게 이자·수익을 지급하는 것을 명시적으로 금지했다. GENIUS는 BoE처럼 무이자계좌를 강제하지 않으며, 단기 미국채와 역레포 등으로 100% 준비금 구성을 허용한다. 표면적으로는 발행자 측 NIM이 길트·무이자 혼합 구조보다 높게 유지될 수 있는 설계다. 그러나 보유자에게 어떤 형태의 수익도 분배할 수 없다는 제약은 발행자의 비즈니스 모델 측면에서 결정적이다. NIM이 어떻게 형성되든 보유자에게 흘러갈 수 없는 한, 자산 운용 수익은 발행자 마진 또는 결제 인프라 사용자에게 돌아가는 보조 수익으로 묶인다.

두 규제는 표면적으로는 다른 통화·다른 메커니즘을 다루지만, 결과는 한 점에서 만난다. 영국에서는 발행자 측 NIM 자체가 캡으로 묶이고, 미국에서는 분배 경로가 봉쇄된다. 양쪽 모두 발행자 비즈니스가 결제 인프라의 가동 수수료와 라이선스 보유 자체의 진입장벽 외에는 NIM에 의존할 길이 좁아지는 효과를 낳는다. 시장에 자주 인용되는 4%대 단기금리 환경에서 USDC형 발행자의 잠재 NIM은 준비금 구성·역레포 비중·만기 구조에 따라 달라지지만, 보유자 인센티브 분배의 합법 경로가 막히는 한 경쟁자 간 점유율 방어 비용이 NIM의 가용 폭을 빠르게 잠식한다.

2차 효과는 비즈니스 모델의 정체성 변경이다. 스테이블코인은 자산 운용 마진을 깔고 무료 결제 인프라를 제공하던 사업에서, 결제 인프라 자체로 수수료를 받아야 하는 결제업으로 일부 수렴한다. 이는 발행자 단독 수익성이 카드사·전송망 운영자 수준으로 압축될 수 있다는 의미이며, 동시에 발행자의 비즈니스 가치 평가가 자산운용업 멀티플에서 결제 인프라 멀티플로 디레이팅될 트리거를 만든다. 라이선스 자체는 시장 진입권이지만, 그 안쪽에서 누리던 NIM 마진은 더 이상 동일한 폭으로 보호되지 않는다.

3장. 같은 단기국채, 다른 수익률 — 그러나 결제 동등성의 한계

NIM 봉쇄가 일방향 정책 효과로 끝나지 않는 이유는 시장의 반대편에 명백한 대체재 후보가 이미 자리잡고 있기 때문이다. 주요 자산운용사가 운영하는 토큰화 MMF는 스테이블코인과 동일한 단기국채 풀을 보유하면서도, 보유자에게 시장금리에 가까운 분배를 합법적으로 지급할 수 있다. 동일 자산·다른 수익률 구조가 만들어내는 수익률 격차는 자금 이동의 잠재 동력이다.

수치 격차는 단순하다. 단기금리 환경에서 토큰화 MMF는 보유자에게 시장금리 수준의 분배가 가능하다. 반면 라이선스 스테이블코인은 0%다. 같은 단기 미국채를 백업으로 두고도 수 퍼센트포인트의 격차가 법적으로 고정된다. 1,000억 달러 단위 트레저리를 관리하는 DAO·기업·결제 PSP에게 이 격차는 단순 곱셈 기준으로는 연간 수십억 달러 단위의 기회비용이다. 단, 1,000억 달러 전부가 토큰화 MMF로 이동할 수 있는 것은 아니므로 이 곱셈은 상한 시나리오로 읽어야 한다.

여기서 결제 즉시성을 둘러싼 동등성 가정을 명시적으로 검토해야 한다. 토큰화 MMF는 펀드 지분 형태로 설계되며, 미국 증권법상 적격투자자 게이팅·KYC 요건·환매 컷오프 시간·체인 간 이전 제약을 안고 있다. 24시간 환매·전송을 표방하더라도 실제로는 영업일·결제 사이클·펀드 보유자격 검증이라는 마찰이 따른다. 따라서 라이선스 스테이블코인이 제공하는 익명 1차 결제 수단으로서의 즉시성을 토큰화 MMF가 그대로 대체하지는 못한다. 같은 단기국채를 들고 있다는 사실은 자산 측 동질성을 보장할 뿐, 결제 측 동등성을 보장하지 않는다.

이 한계는 자금 이동의 경로를 제한한다. 결제용 잔액은 라이선스 스테이블코인에 남는 비중이 크고, 토큰화 MMF로 이동하는 자금은 주로 적격투자자 자격을 갖춘 DAO 트레저리·기업·기관 PSP의 유휴 자금에 한정된다. 결과적으로 이층 구조가 일반화된다. 결제용 잔액은 라이선스 스테이블코인에, 여유 자금은 토큰화 MMF나 은행 발행 예금 토큰에 배분되는 구조다. 라이선스 스테이블코인 잔액은 결제에 필요한 최소 한도로 수렴하고, 그 위의 유휴 자금은 수익률을 따라간다.

3차 효과는 한층 더 멀리 간다. 시장의 명목 규모는 토큰화 MMF·예금 토큰을 포함해 계속 성장하지만, 그 성장의 부가가치 중 일부는 스테이블코인 발행자가 아니라 자산운용사와 은행이 가져간다. 스테이블코인 발행자는 결제 레일을 운영하는 유틸리티 사업자에 가깝게 이동하고, 가치 사슬의 마진은 위쪽 자산운용사·아래쪽 결제 PSP·옆쪽 커스터디언으로 일부 분산된다. 라이선스 자체는 입장권일 뿐, 그 안에서 누리던 NIM 마진의 일부는 다른 비즈니스 모델로 흘러간다.

4장. USDC 35%의 함정 — 점유율 상승과 이익 잠식의 비대칭

시장의 일반적 직관은 USDT 절벽이 USDC의 점유율로 흡수된다는 것이다. 그러나 점유율 상승과 발행자 이익 상승이 반드시 같은 방향은 아니다. 2026년의 인가벽은 점유율 게임을 키운 측면도 있지만, 시장 파이의 일부 성장 자체를 다른 그릇으로 옮긴 사건이라는 측면도 함께 갖는다. 이 비대칭이 가장 잘 드러나는 사례가 Circle이다.

2026년 5월 현재 USDT는 약 1,898억 달러, USDC는 약 751억 달러로 두 발행자가 시장의 82%를 점유한다. USDT가 미·EU·영 트라이앵글에서 동시에 비적격으로 분류되면 EEA 매도 압력은 사전 디리스킹 이후의 잔존분이 중심이 되며, 미국 진입 차단까지 더해진다. 단순 산술로는 USDT가 비운 공간을 USDC가 흡수할 수 있고, 시장점유율 35% 돌파는 충분히 가능한 시나리오다. 문제는 그 점유율이 어떤 파이에 대한 점유율인지다.

컨센서스에 대한 이견은 다음과 같다. USDT 절벽이 USDC 빈자리를 채우는 ‘인가 승자독식’은 발행자 단의 점유율만을 본 시각이다. 보유자 이자 금지, BoE 60/40룰의 GBP 한정 적용, MiCA 22조의 일 100만 건·2억 유로 캡이 동일 자산에서 다양한 경로로 수익률 격차를 고정시키는 한, USDC는 명목 점유율이 오르더라도 실질 이익과 시장 파이의 일부 성장은 토큰화 MMF·예금 토큰으로 누출될 수 있다.

Circle의 손익에서 점유율 상승은 두 가지 비용으로 일부 상쇄된다. 첫째, GENIUS·MiCA 컴플라이언스 비용이 분기마다 누적된다. 라이선스 신청, 신탁 구조 정비, 6개 기관의 시행규칙 대응, 거래소·커스터디·결제 PSP와의 통합 비용이 모두 비용 측에 잡힌다. 둘째, USDT가 빠진 자리를 채우는 점유율이 가장 수익률이 낮은 결제 잔액 중심으로 이뤄지는 경향이 있다. 수익을 추구하는 자금은 토큰화 MMF·예금 토큰으로 이동하기 때문이다. 점유율은 결제 시장에서 오르지만, 그 결제 잔액은 NIM이 가장 작게 떨어지는 슬라이스다.

다만 이 논리가 일방향이 아닌 이유도 명시해야 한다. Circle은 NIM 외에 주요 거래소와의 USDC 분배 수수료 계약·B2B API 라이선싱·크로스체인 전송 인프라 수수료 등 비-NIM 수익원을 갖고 있다. 라이선스 보유자가 결제 네트워크 효과로 진입장벽 지대를 누리는 경로도 부정할 수 없다. 따라서 4장의 정확한 결론은 ‘NIM 단일 채널의 봉쇄가 점유율 프리미엄의 일부를 결제 인프라 멀티플로 디레이팅할 압력을 만든다’에 머무른다. 디레이팅의 정량적 폭은 거래소 분배 계약의 마진율과 비-NIM 수익의 성장 속도에 따라 달라지며, 이는 별도의 모델 검증이 필요한 영역이다.

결과적으로 Circle의 밸류에이션 멀티플은 ‘점유율 프리미엄’에서 ‘결제 인프라 멀티플’에 가까운 영역으로 일부 디레이팅될 압력에 노출된다. 시장 1위 자리는 유지하더라도 마진의 일부는 결제 네트워크 운영자 수준으로 수렴할 수 있고, 성장률의 일부는 토큰화 MMF가 가져간다. USDC 점유율 35%가 실현되는 순간이 Circle 주가의 정점 통과 시점이 될 가능성이 적지 않지만, 비-NIM 수익의 성장 속도가 컴플라이언스 비용과 NIM 압축을 상회할 경우 점유율 상승이 이익 상승으로 이어지는 경로도 열려 있다. 점유율이 곧 가치라는 등식이 적어도 부분적으로 깨질 수 있는 첫 사례가 인가벽 이후의 USDC다.

5장. 아시아의 우회로 — 트라이앵글 밖에서 살아나는 USDT

미·영·EU의 동시 인가벽은 트라이앵글 내부의 시장만을 규율한다. BIS 사무총장(General Manager) Pablo Hernández de Cos가 2026년 4월 20일 도쿄 강연에서 명시적으로 ‘유해한 규제 차익거래와 시장 분절’을 경고한 것은 우연이 아니다. 강연 장소가 도쿄였다는 사실 자체가 아시아가 차익거래 허브로 분화될 위험이 현재화됐음을 보여준다.

세 가지 시그널이 동시에 누적될 가능성이 있다. 첫째, 일본에서 자금결제법 개정 논의가 이어지는 가운데 이자 지급 EMT 허용 여부가 쟁점으로 부상할 수 있다. 둘째, 홍콩 SFC·HKMA의 스테이블코인 라이선스 체제가 미·영·EU와 다른 설계를 채택할 가능성이 열려 있다. 셋째, GENIUS Act는 외국 발행자에게 일정 기간의 safe harbor 유예를 부여했다. Tether가 이 경로를 통해 미국 시장 복귀를 시도하지 않는 한, USDT는 아시아 거점화를 가속할 명분이 충분하다.

여기서 결정적인 변수는 보유자 이자 허용 여부다. 미·영·EU의 인가벽이 NIM을 봉쇄한 핵심 도구가 보유자 이자 금지인 만큼, 아시아 한 곳이라도 이자 지급을 허용하는 라이선스 토큰을 도입하면 그 즉시 트라이앵글 내부 발행자와의 수익률 격차가 외부에서 만들어진다. MiCA 22조가 비-EU 통화 표시 significant EMT에 대해 일 100만 건·2억 유로 캡을 부과한 것은 정확히 이 시나리오를 차단하려는 안전장치였지만, 캡 자체가 아시아 토큰의 EU 사용을 막을 뿐 아시아 내부의 차익거래 자체는 막지 못한다.

2차 효과는 BIS·FATF의 규제 압력 강화다. 단편화가 제도화되면 BIS는 글로벌 조율 압박을 강화할 수밖에 없고, 아시아 규제당국은 트라이앵글 모델로의 수렴과 차익거래 허브 유지 사이에서 정치적 선택을 강요받는다. 한국에 대한 함의가 여기서 갈린다. 원화 스테이블코인 입법이 미·영·EU 모델을 추종하면 NIM 기반 단독 수익성은 좁아지고 은행 외 진입자가 사실상 어려워진다. 반면 이자 허용 아시아 모델을 채택하면 BIS·FATF의 단편화 비판 압력에 노출된다.

가능성 높은 경로 중 하나는 시중은행의 토큰화 예금이 스테이블코인을 우회하는 시나리오다. 시중은행이 토큰화 예금을 결제망 표준으로 들고 나오면, 한국 시장은 스테이블코인 단계를 건너뛰어 예금 토큰·CBDC 한강 프로젝트의 이층 구조로 직행할 가능성이 있다. 이 경우 한국에서 원화 스테이블코인 사업의 경제성은 처음부터 좁아지고, 2026년 하반기 정책 이슈는 ‘한국형 스테이블코인 vs 토큰화 예금 vs CBDC’의 역할 분담이 된다. 트라이앵글 밖에 있다는 사실이 한국에게는 차익거래 기회라기보다 모델 선택의 강제로 작용할 가능성이 높다.

6장. 반론의 정면 검토 — 결제 네트워크 효과와 비-NIM 수익원

지금까지의 논거에 대해 가장 정제된 반대 명제는 다음과 같다. 인가벽은 NIM을 봉쇄하기보다 신뢰·결제 네트워크 효과를 가진 USDC형 라이선스 보유자에게 진입장벽 지대를 부여한다. 토큰화 MMF는 증권법·환매 제약으로 결제용 1차 수단이 되지 못하므로, USDC는 결제 잔액의 독점과 거래소 분배수수료·B2B 라이선싱·크로스체인 인프라 수수료라는 비-NIM 수익원으로 이익을 오히려 확대할 수 있다.

이 반대 명제는 세 가지 점에서 본 분석을 부분적으로 흔든다. 첫째, 3장에서 본 토큰화 MMF의 결제 동등성 한계는 본 논거의 자금 이동 메커니즘이 결제용 잔액에는 적용되지 않는다는 의미다. 라이선스 스테이블코인이 결제 잔액 영역에서 차지하는 위치는 토큰화 MMF가 쉽게 대체하지 못한다. 둘째, Circle을 비롯한 인가 발행자는 거래소 분배 계약·B2B API·크로스체인 전송 인프라 수수료라는 비-NIM 수익원을 보유한다. 보유자 이자 금지가 NIM 채널을 닫더라도 이 채널들의 성장은 별개의 변수다. 셋째, 결제 네트워크는 신뢰·통합 비용·법적 적격성에서 발생하는 지대를 누릴 수 있고, 이 지대는 라이선스 자체가 부여하는 진입장벽과 결합되면 새로운 수익 채널로 작동할 수 있다.

그럼에도 본 분석의 핵심 명제는 여전히 유효하다. 이유는 세 가지다. 첫째, 비-NIM 수익원의 성장률이 NIM 압축 속도와 컴플라이언스 비용 누적을 상회한다는 보장이 없다. 거래소 분배 수수료는 거래소가 라이선스 발행자에 대해 갖는 협상력 때문에 발행자 측 마진이 시간이 갈수록 압박받는 구조다. B2B API 라이선싱과 크로스체인 인프라 수수료는 결제 인프라 멀티플에 가까운 단가로 형성되며, 자산운용업 멀티플 수준의 마진은 보장하지 못한다. 둘째, 토큰화 MMF가 결제용 1차 수단이 되지 못한다는 사실은 결제용 잔액에는 적용되지만, DAO·기업·기관 트레저리의 유휴 자금에는 적용되지 않는다. 시장 파이의 상당 부분이 유휴 자금이라는 점에서 자금 누출 자체는 제한적이지만 무시할 수 없는 규모로 일어난다. 셋째, 결제 네트워크 지대는 비-Circle 미국 인가 발행자(PayPal·Ripple 등)와의 경쟁이 격화될수록 일부 잠식된다. 빅테크 결제망이 자체 인가 스테이블코인을 발행하는 경로가 열리면 결제 네트워크 효과가 단일 발행자에 집중된다는 가정 자체가 약해진다.

또한 DeFi 담보·CEX 마진 거래 영역에서 이자 없는 스테이블코인이 갖는 구조적 선호(콜 옵션성·청산 안정성)도 균형 있게 봐야 한다. 이자 분배가 없다는 점은 보유자 입장에서 단점이지만, 담보 자산으로서는 가격 변동성·소득 인식 문제가 없는 단순성이 오히려 강점으로 작용한다. 이 영역에서 라이선스 스테이블코인이 차지하는 위치는 토큰화 MMF·예금 토큰이 쉽게 잠식하지 못한다. 다만 이 강점은 디레이팅 압력의 폭을 줄일 수 있을 뿐, 자산운용업 수준의 마진 회복을 의미하지는 않는다.

신흥국 달러화 수요라는 또 다른 차원도 고려해야 한다. 스테이블코인의 진짜 수요처가 미·영·EU 트라이앵글 내부의 결제 시장이 아니라 신흥국의 비공식 달러화·송금·OTC 결제라면, 트라이앵글 규제의 NIM 봉쇄는 USDT의 글로벌 점유율 방어와는 별개로 작동할 수 있다. 이는 인가벽이 NIM을 봉쇄한다는 명제와 USDT의 명목 점유율 회복 가능성이 공존할 수 있다는 의미이며, 5장의 아시아 우회 시나리오와도 정합한다. 단, 이 차원은 라이선스 발행자의 수익성을 직접 회복시키지 않으므로 본 분석의 NIM 봉쇄 명제는 트라이앵글 내부의 인가 발행자에 대해서는 그대로 유효하다.

요약하면 본 분석의 명제는 다음 형태로 재진술된다. 인가벽은 라이선스 발행자의 NIM 단일 채널을 구조적으로 봉쇄하며, 그 결과 발행자의 가치 평가는 자산운용업 멀티플에서 결제 인프라 멀티플 영역으로 일부 디레이팅될 압력에 노출된다. 비-NIM 수익원의 성장이 이 디레이팅을 상쇄할 수 있는 경로가 존재하지만, 그 상쇄 폭은 거래소·고객 협상력과 빅테크 경쟁이라는 두 변수의 함수이며, 자산운용업 수준의 마진 회복은 어렵다. 점유율과 이익이 같은 방향을 가리키지 않을 수 있는 첫 사례라는 표현은 단정이 아닌 가설로 읽혀야 하고, 시나리오 B가 현실화되면 이 가설은 절반 정도만 작동한다.

시나리오

A. 라이선스의 함정 — 토큰화 MMF·예금 토큰 우세 (확률 55%)

트리거: 2026년 7월 1일 MiCA 경과 종료 후 ESMA 등록 EMT 발행자가 10개 미만에 머무르고, 주요 토큰화 MMF 합산 AUM이 비선형으로 확장되며, 은행 발행 예금 토큰이 EU 시장에 출시된다.

트립와이어: ① ESMA 등록부 EMT 카운트 ② 주요 토큰화 MMF 월별 AUM 합산 ③ Circle 분기 USDC 발행 수익률·비-NIM 수익 비중 ④ EU 내 일일 EMT 결제건수.

시장 함의: Circle 주가는 점유율 상승에도 컴플라이언스 비용과 NIM 압축으로 상당한 디레이팅 압력에 직면할 가능성이 있다. 주요 자산운용사의 RWA 펀드 AUM은 유의미하게 증가하고, 주요 은행의 토큰화 예금 발행량도 분기 단위로 의미 있는 증가세를 보인다.

확률 근거: 동일 단기국채 풀에서 토큰화 MMF가 스테이블코인 대비 시장금리 수준의 수익률 우위를 합법적으로 유지하는 구조가 이미 고정됐다. 결제 동등성 한계로 결제용 잔액에서는 자금 이동이 제한되더라도, 유휴 자금의 이동 자체는 추세선이 비선형으로 확장될 잠재력이 있다.

B. GENIUS 시행세칙 완화 — USDC 승자 유지 (확률 25%)

트리거: OCC·FDIC 최종규칙에서 보유자에게 직접 이자 지급은 금지하되 간접 리워드·제휴 분배를 허용하는 회피 경로가 인정되고, Tether가 GENIUS safe harbor 진입에 실패한다.

트립와이어: ① OCC 최종규칙 발표문의 이자·리워드 조항 ② Tether 미국 자회사 신청 여부 ③ USDC 점유율 30% 돌파 시점 ④ Circle 분기 EBITDA·비-NIM 수익 성장률.

시장 함의: Circle은 의미 있는 재평가 압력에 직면하고, 주요 거래소의 USDC 분배수익은 유의미하게 증가하며, USDT는 EEA 외 시장에서 점진적으로 점유율을 회복한다. NIM 봉쇄 논리는 정책적 우회로 인해 부분적으로만 작동한다.

확률 근거: 트럼프 행정부의 친암호자산 기조와 통화감독청장 Jonathan V. Gould 임명 정황은 친산업적 시행규칙 해석의 여지를 남기고 있다. 다만 의회 입법인 GENIUS의 명시적 금지 조항을 시행규칙으로 우회해야 하는 법적 부담이 시나리오의 상방을 제한한다.

C. 아시아 차익거래 분기 — 트라이앵글 우회 (확률 20%)

트리거: 일본 자금결제법 개정에서 이자 지급 EMT가 허용되는 방향으로 정리되고, 홍콩 SFC 라이선스에서 USDT-HK가 승인되며, 한국 가상자산이용자보호법 2단계 입법에서 이자형 원화 스테이블코인이 허용된다.

트립와이어: ① 일본 자금결제법 후속 가이드라인 ② HKMA 스테이블코인 1차 라이선시 명단 ③ 한국 가상자산 2단계법 초안 ④ 아시아 거래소 USDT 거래량.

시장 함의: USDT 아시아 점유율은 회복 추세로 전환되고, 일본·홍콩 토큰 발행 은행 주가는 우호적인 재평가 압력을 받으며, BIS·IMF의 규제 단편화 경고는 격상되고 글로벌 조율 논의가 G20 의제로 부상한다.

확률 근거: BIS Hernández de Cos가 4월 도쿄 강연에서 명시적으로 단편화 경고를 발화한 시점 자체가 위험 현재화의 신호다. 다만 한·일·홍콩이 동시에 이자 허용 모델을 채택하는 정치적 합치까지는 불확실성이 크다.

결론

2026년의 인가벽은 발행자 트로피라기보다 비즈니스 모델의 봉쇄 장치에 가깝다. 보유자 이자 금지와 준비금 캡이 통화·관할별 서로 다른 경로로 동일한 방향을 가리키는 한, 스테이블코인은 결제 인프라의 가동 수수료와 비-NIM 수익원 외에는 NIM 단일 채널의 수익화 경로를 잃는다. USDC 점유율 35%는 충분히 가능한 시나리오지만, 그 점유율은 NIM이 가장 압축된 결제 잔액 슬라이스를 향하고, 수익을 추구하는 자금 중 적격투자자 자격을 갖춘 유휴 자금은 같은 단기국채를 들고 있는 토큰화 MMF와 예금 토큰으로 일부 누출된다. 점유율과 이익이 같은 방향을 가리키지 않을 수 있는 첫 시점이 인가벽 이후의 USDC다.

투자자가 추적해야 할 시간 창은 명확하다. 첫째, 2026년 7월 1일 MiCA 경과 종료 시점에 ESMA 등록 EMT 발행자가 8개 미만이면 EU 결제 인프라 공백이 적어도 분기 단위로 길어지고, 그 공백은 토큰화 MMF·예금 토큰의 침투 창으로 작동한다. 둘째, 주요 토큰화 MMF의 합산 AUM이 비선형으로 가속되는 시점이 Circle 디레이팅의 정성적 트리거다. Circle의 비-NIM 수익 성장 속도가 이 트리거의 정량적 폭을 좌우한다. 셋째, Tether의 GENIUS safe harbor 신청 부재가 2026년 하반기까지 지속되면 USDT는 미·EU 시장에서 사실상 퇴장하고 아시아 차익거래 시나리오가 단독 경로로 부상한다.

이번 주 단 하나의 지표를 든다면 EU 인가 EMT 발행자 카운트다. 5개 수준에 머물러 있는 이 숫자가 7월 1일까지 어디까지 늘어나는지가 라이선스의 함정 시나리오와 USDC 승자 유지 시나리오를 가르는 가장 빠른 선행지표다. 점유율 상승의 잡음에 묻히기 전에, 발행자 수가 늘지 않는다는 사실 그 자체가 NIM이 봉쇄됐다는 시장의 첫 답변이다.

출처

– [The White House — Fact Sheet: President Donald J. Trump Signs GENIUS Act into Law (2025-07-18)](https://www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/07/fact-sheet-president-donald-j-trump-signs-genius-act-into-law/)

– [European Banking Authority — EBA publishes No Action letter on the interplay between PSD2/3 and MiCA (2025-06-10)](https://www.eba.europa.eu/publications-and-media/press-releases/eba-publishes-no-action-letter-interplay-between-payment-services-directive-psd23-and-markets-crypto)

– [Bank of England — Proposed regulatory regime for sterling-denominated systemic stablecoins (2025-11-10)](https://www.bankofengland.co.uk/paper/2025/cp/proposed-regulatory-regime-for-sterling-denominated-systemic-stablecoins)

– [Financial Conduct Authority — CP25/14: Stablecoin issuance and cryptoasset custody (2025-05-28)](https://www.fca.org.uk/publications/consultation-papers/cp25-14-stablecoin-issuance-cryptoasset-custody)

– [Office of the Comptroller of the Currency — OCC Requests Comments on Proposal to Implement GENIUS Act (2026-02-25)](https://www.occ.treas.gov/news-issuances/news-releases/2026/nr-occ-2026-9.html)

– [Federal Deposit Insurance Corporation — FDIC Approves Proposal to Implement GENIUS Act Requirements and Standards (2026-04-07)](https://www.fdic.gov/news/press-releases/2026/fdic-approves-proposal-implement-genius-act-requirements-and-standards)

– [Bank for International Settlements — Stablecoins: framing the debate, Speech by Pablo Hernández de Cos (2026-04-20)](https://www.bis.org/speeches/sp260420.htm)

– [Circle Internet Financial — Circle is First Global Stablecoin Issuer to Comply with MiCA (2024-07-01)](https://www.circle.com/pressroom/circle-is-first-global-stablecoin-issuer-to-comply-with-mica-eus-landmark-crypto-law)